اخلال اوراق مشاركت در بازار تامين مالي بانك‌ها
بانك مركزي از سال 1379 تا پايان سال 1392 در 38 نوبت بيش از 190هزارميليارد ريال اوراق مشاركت منتشر كرده است. اين اوراق معمولاً با سررسيدهاي يك ساله و با نرخ‌هاي سود علي‌الحساب، منتشر شده كه از نرخ‌هاي سالانه تورم كمتر بوده و با چالش‌هاي گوناگون اقتصادي و فقهي مواجه شده است.
خبر اقتصادی - پژوهشكده پولي و بانكي در گزارشي با عنوان آسيب‌شناسي اوراق مشاركت بانك مركزي از ديدگاه فقهي-اقتصادي: دلالت‌هايي بر لزوم تقويت ابزار فعلي عمليات بازار باز در نظام بانكي كشور «به قلم حسين ميثمي استاديار گروه بانكداري اسلامي، به بررسي موضوع پرداخته و ضمن شناخت شيوه عملياتي مورد استفاده جهت انتشار اوراق مشاركت بانك مركزي در نظام بانكي كشور اين شيوه را از ديدگاه فقهي و اقتصادي آسيب‌شناسي كرده است. يافته‌هاي اين گزارش نشان مي‌دهد كه اوراق مشاركت بانك مركزي با چالش‌هاي گوناگون فقهي-اقتصادي روبه‌روست و به همين دليل بهترين گزينه آن است كه بانك مركزي براي انجام عمليات بازار باز، اوراق بهادار منتشر نكند و اين عمليات را با استفاده از خريد و فروش اوراق بهادار دولتي در بازار ثانويه انجام دهد. همچنين اگر بانك مركزي به هر دليل از جمله نبود بازار ثانويه اوراق بهادار دولتي در كوتاه‌مدت به انتشار اوراق بهادار در بازار اوليه مجبور شود، باز هم اوراق مشاركت بهترين گزينه نيست و مي‌توان از ساير اوراق بهادار اسلامي مانند صكوك اجاره استفاده كرد كه با ويژگي‌هاي ابزارهاي عمليات بازار باز مانند ريسك كم و نرخ سود ثابت سازگارتر است.
اگر بانك مركزي همچنان قصد دارد براي انجام عمليات بازار باز از ابزار اوراق مشاركت استفاده كند، مناسب است به چالش‌هاي مطرح شده نيز توجه كند و براي رفع آنها تدابيري بينديشد.
مساله اصلي اين گزارش استخراج چالش‌هاي فقهي و اقتصادي اوراق مشاركت بانك مركزي كشور است. بر اساس تحليل‌ها، مي‌توان مدعي شد كه اين اوراق از ديدگاه فقهي با چالش‌هاي گوناگوني روبه‌روست و شبه‌ربا در آن بطور جدي مطرح است. اوراق مشاركت بانك مركزي از ديدگاه اقتصادي نيز با مشكلات مختلفي مواجه است كه نمي‌توان از آن چشم‌پوشي كرد. بنابراين، بهترين گزينه آن است كه بانك مركزي براي انجام عمليات بازار باز اوراق بهادار منتشر نكند؛ بلكه اين عمليات را با استفاده از خريد و فروش اوراق بهادار دولتي در بازار ثانويه انجام دهد. اگر به هر دليل از جمله نبود بازار ثانويه اوراق بهادار دولتي، بانك مركزي در كوتاه‌مدت به انتشار اوراق بهادار در بازار اوليه مجبور شود؛ باز هم اوراق مشاركت بهترين گزينه نيست و مي‌توان ساير ابزارهاي اسلامي مانند صكوك اجاره را به كار برد كه با ويژگي‌هاي عمليات بازار باز سازگارتر است
توصيه‌هاي سياستي
اين گزارش توصيه‌هاي مختلفي را جهت كاهش چالش‌هاي فقهي اوراق مشاركت بانك مركزي در كوتاه‌مدت پيشنهاد كرده است. براي حل مشكل فقدان طرح‌هاي سودده اقتصادي، بانك مركزي در دوره‌يي كه قصد انتشار اوراق را دارد فعاليت‌هاي سودده خود را حداقل به ميزان اوراق بطور دقيق و جزئي احصا كند. جهت حل شبهه واقعي نبودن نرخ سود پرداختي، بانك مركزي براي طرح‌هاي سودده مبناي انتشار اوراق صورت سود و زيان تهيه كند.
براي حل شبهه عدم اطلاع‌رساني در مورد فعاليت‌هاي مبناي انتشار اوراق، بانك مركزي پيش از انتشار اوراق فعاليت‌هاي سودده مبناي انتشار اوراق را اعلام عمومي كند. توصيه‌هاي زير نيز جهت كاهش چالش‌هاي اقتصادي اوراق مشاركت بانك مركزي در كوتاه‌مدت پيشنهاد مي‌شود. براي حل مشكل هزينه بر بودن انتشار اوراق، بانك مركزي در كوتاه‌مدت با اقداماتي خاص مانند انتشار الكترونيكي اوراق، راه‌اندازي بازار ثانويه و غيره هزينه‌هاي انتشار اوراق را كاهش دهد. براي حل مشكل نبود بازار ثانويه منسجم و تعهد بازخريد پيش از سررسيد، هرچه سريع‌تر بازار ثانويه اوراق مشاركت در بازار بين بانكي راه‌اندازي شود و در برگه‌هاي اوراق مشاركت آتي بانك مركزي تاكيد شود كه فروش اوراق پيش از سررسيد تنها در بازار بين بانكي امكان‌پذير است و بانك عامل تعهدي جهت بازخريد پيش از سررسيد ندارد. براي حل مشكل ناسازگاري عقد مشاركت با ماهيت كوتاه‌مدت عمليات بازار باز، سررسيد اوراق به گونه‌يي تعيين شود كه مردم بتوانند وقوع مشاركت و ايجاد سود را تصور كنند.
بنابراين انتشار اوراق مشاركت بانك مركزي در سررسيد كمتر از سه ماه چندان مناسب نيست. جهت حل مشكل عدم امكان مسدود كردن وجوه، بانك مركزي منابع جمع‌آوري شده از محل انتشار اوراق را بطور مستقيم مسدود نكند بلكه آنها را واقعاً جايگزين منابع خودكند كه پيش‌تر در طرح‌هاي سودده به كار رفته بود و با آزادسازي منابع گذشته، وجوه را مسدود نمايد. براي حل مشكل تحميل هزينه به بانك‌هاي عامل بابت عامليت و بازخريد اوراق، بهترين راه‌حل راه‌اندازي بازار ثانويه و حذف تعهد بانك‌هاي عامل جهت بازخريد اوراق است.
چالش‌هاي اقتصادي اوراق مشاركت
اوراق مشاركت بانك مركزي علاوه بر چالش‌هاي فقهي گفته شده از ديدگاه اقتصادي نيز با كاستي‌هاي زيادي مواجه است كه اين بخش به برخي از مهم‌ترين آنها اشاره مي‌كند.
هزينه‌بر بودن انتشار اوراق
نخستين و شايد مهم‌ترين چالش اقتصادي اوراق مشاركت بانك مركزي هزينه‌بر بودن استفاده از اين اوراق براي اجراي عمليات بازار باز است، زيرا عمليات بازار باز در ساير كشورها معمولا روي اوراق قرضه دولتي انجام مي‌شود و بانك مركزي بطور مستقيم اوراق منتشر نمي‌كند. بانك مركزي در بازار ثانويه اوراق دولتي وارد مي‌شود و با خريد و فروش اوراق، سياست‌هاي انبساطي و انقباضي اعمال مي‌كند. از اين رو، هزينه و ضرر و در مواردي درآمد سياست‌گذاري پولي براي بانك مركزي فقط تفاوت در نرخ‌هاي خريد و فروش است. در ايران، بانك مركزي كليه هزينه‌هاي اوراق پرداخت سود، چاپ، تبليغات، پرداخت كارمزد عامليت بانك‌ها، هزينه تعهد اصل و سود اوراق، هزينه امحاي اوراق فروش نرفته، و غيره را به عهده دارد و در نتيجه به صورت قطعي به ترازنامه بانك مركزي، ضرر تحميل مي‌شود.
عمليات بازار باز به‌طور ذاتي ماهيت كوتاه‌مدت دارد و فقط براي مديريت نقدينگي جامعه در بازه‌هاي زماني كوتاه 6 ماهه، سه ماهه، يك ماهه، و حتي هفتگي كاربرد مي‌يابد. اين در حالي است كه عقد مشاركت ماهيت بلندمدت و ميان مدت دارد و به همين دليل، اين عقد به‌طور ذاتي براي عمليات بازار باز مناسب نيست. البته، اين مطلب چنين معنا نمي‌دهد كه به لحاظ فقهي نمي‌توان مشاركت كوتاه‌مدت يك ماهه را تصور كرد؛ بلكه بدان معناست كه غالباً، فعاليت‌ها و طرح‌هاي اقتصادي مبناي مشاركت با اين فرض كه عقد شركت قرار است به صورت واقعي و غيرصوري اجرايي شود زمان‌بر است و تا به سوددهي برسد، بازه زماني مشخصي نياز دارد و در كوتاه‌مدت اتفاق نمي‌افتد. بر همين اساس درحال حاضر در اقتصاد ايران، به ندرت فعاليتي اقتصادي يافت مي‌شود كه زمان لازم براي تكميل آن و ايجاد سود كمتر از يك سال باشد.
عدم امكان مسدود كردن وجوه
در عمليات بازار باز متعارف، بانك‌هاي مركزي منابع جمع‌آوري شده به دنبال اين عمليات را از نظام پولي خارج مي‌كنند و با اين كار حجم كل نقدينگي موجود در اقتصاد را كاهش مي‌دهند؛ اما به دليل ماهيت عقد شركت در فقه اسلامي زماني كه بانك مركزي با انتشار اوراق مشاركت به راه‌اندازي عمليات بازار باز انقباضي اقدام مي‌كند، امكان مسدودكردن منابع جمع‌آوري شده وجود ندارد و اين منابع دوباره به اقتصاد تزريق مي‌شود.
موانع شكل‌گيري بازار ثانويه
يكي از پيش نيازهاي موفقيت هر ابزار مالي وجود بازار ثانويه منسجم است. در اين بازار، افرادي كه به فروش اوراق پيش از سررسيد تمايل دارند اين كار را انجام مي‌دهند و قيمت اوراق نيز با توجه به وضعيت اقتصاد و ميزان عرضه و تقاضا تعيين مي‌شود. مساله اوراق مشاركت بانك مركزي آن است كه اين اوراق همواره با تعهد بازخريد پيش از سررسيد توسط بانك‌هاي عامل عرضه مي‌شود و اين مانع شكل‌گيري بازار ثانويه براي اوراق است.
در ماده 2 قانون نحوه انتشار اوراق مشاركت قابليت معامله اين اوراق در بورس تصريح شده، اما تاكنون بازار ثانويه‌يي جهت معاملات دست دوم اوراق مشاركت بانك مركزي شكل نگرفته است. اين باعث مي‌شود كه در صورت انصراف مشتريان، بانك‌هاي عامل مجبور باشند از منابع داخلي خود با مشتري تسويه كنند و تا فرارسيدن سررسيد اوراق، جايگزين مشتري شوند.
تحميل هزينه به بانك‌هاي عامل
درحال حاضر، برخي بانك‌هاي كشور وظيفه عامليت اوراق مشاركت بانك مركزي را به عهده مي‌گيرند. اين موضوع دست‌كم دو مشكل براي بانك‌ها ايجاد مي‌كند. اول اينكه، بانك‌هاي عامل مجبورند محصولي عرضه كنند كه رقيب محصولات داخلي بانك شامل سپرده‌ها، گواهي‌ها و غيره باشد و اين با منطق كسب و كار در تعارض است. بانك مركزي با عرضه اوراق مشاركت وارد رقابتي ناصحيح با بانك‌ها در زمينه جذب منابع موجود در بازار مي‌شود كه اين رقابت به ضرر بانك‌هاست، زيرا اوراق مشاركت بانك مركزي معمولاً با نرخ سود بيشتري نسبت به سپرده‌هاي بانكي عرضه مي‌شود.
دوم اينكه بانك‌ها موظفند از منابع خود، اوراق مشاركتِ متقاضياني را بازخريد كنند كه نمي‌خواهند تا سررسيد صبر كنند و اين براي بانك هزينه‌بر است و ناخواسته، منابع داخلي بانك را درگير هزينه‌هاي عمليات بازار باز بانك مركزي مي‌كند. از طرف ديگر با توجه به اينكه بيشتر منابع در اختيار بانك‌ها سپرده‌هاي مبتني بر عقد وكالت است لازم است به مقتضاي اين عقد در بهترين فعاليت‌هاي سودده اقتصادي به كار گرفته شود، درحالي كه سرمايه‌گذاري ناخواسته در اوراق مشاركت بانك مركزي به دليل تعهد بازخريد پيش از سررسيد لزوماً بهترين گزينه براي فعاليت اقتصادي نيست.
