وسواس در آزادسازي جريان سرمايه

اين تحليل كه به قلم علي بهادر نوشته شده است عنوان مي‌كند عدم دسترسي به اطلاعات دقيق بازارهاي مالي، امكان شناسايي دقيق آثار متغيرهاي مختلف و دستيابي به نتايج متقن را فراهم نمي‌كند اما بنا بر شواهدي بازارهاي مالي در ايران(اعم از بازارهاي بين ‌بانكي، تسهيلات بانكي و (ارز) با كاستي‌هايي مواجه است و اين شواهد اين فرضيه را تقويت مي‌كند كه اين بازارهاي مالي بستر عملياتي و سازوكارهاي انتقال پولي مناسبي(دست‌كم در مقايسه با كشورهاي توسعه‌ يافته) براي سياست‌گذار پولي فراهم نمي‌كند. تحليل‌هاي اين يادداشت جايگاه و اهميت توجه به توسعه و رفع شكست‌ها در بازارهاي مالي را جزيي از برنامه جامع دستيابي به نرخ تورم پايدار تك‌ رقمي معرفي مي‌كند. اين يادداشت تا حدود ممكن موانع موجود در بازارها را با جزييات تحليل  و برخي زيرمحورهاي اصلاحات بازارهاي مالي در ايران را به‌ خوبي روشن مي‌كند.

  بسترهاي عملياتي

در اين تحليل يكي از نقاط ضعف بانك مركزي بستر‌هاي عملياتي عنوان شده است. منظور از بسترهاي عملياتي سياست پولي بخشي از بازارهاي مالي(بازار بين ‌بانكي و بازار اوراق) است كه ميز عملياتي بانك مركزي عمليات پولي خود را براساس هدف‌گذاري يا خريد و فروش اوراق در آنها (در قالب عمليات بازار باز) انجام مي‌دهد.

دقت در مراحل اجرايي عمليات بازار باز نشان مي‌دهد در صورتي‌ كه بانك مركزي ايران اين عمليات را مبناي تامين نقدينگي خود قرار دهد با دشواري‌هايي در بازارهاي مالي مواجه مي‌شود. اين دشواري‌ها دست‌كم در سه جنبه بروز مي‌يابد كه عبارت است از: توسعه ‌نيافتگي بازار بين ‌بانكي و بازارهاي مالي و در دسترس نبودن اوراق مبناي مناسب براي اجراي عمليات بازار باز.

توسعه‌ نيافتگي بازار بين‌ بانكي در ايران ناشي از عوامل متعددي است. امروزه، مهم‌ترين ابزار بازار بين‌ بانكي ريپو و قرض‌دهي مستقيم (توديع سپرده) است.

در ايران، ابزار ريپو غيرشرعي شناخته شده است و سپرده‌گذاري بدون وثيقه‌گيري انجام مي‌شود؛ درحالي كه اخذ وثيقه‌هاي نقد شونده نقش مهمي در توسعه اين بازار دارد. علاوه بر نبود دسترسي به ابزار كارا در اين بازار، برخي رفتارهاي تبعيضي بين بانك‌ها در دسترسي به پنجره تنزيل، احتمال مشاهده تمركز بازار و تفكيك وجوه بانك‌هاي بزرگ و كوچك(دولتي و غيردولتي)، محدود شدن دخالت بانك مركزي به اعلام نرخ انضباطي (35درصد) از ديگر كاستي‌هاي بازار بين بانكي و دليل عدم توسعه اين بازار است.

در ايران، بازار اوراق بهادار نيز توان پشتيباني از عمليات پولي بانك مركزي را ندارد. براي نمونه با تمركز بر مولفه نقد شوندگي بازار براي پشتيباني از انعطاف لازم در عمليات بازار باز، مشاهده مي‌شود در عمل هيچ بازاري در ايران ظرفيت پشتيباني از عمليات پولي مورد نياز بانك مركزي را ندارد؛ درحالي كه بانك‌هاي مركزي دنيا عمليات پولي خود را در بازارهايي با نقدشوندگي زياد انجام مي‌دهند. براي مثال دخالت فدرال رزرو در بازار اوراق كوتاه‌مدت خزانه در فصل دوم سال 2013 كمتر از 1.5 درصد ارزش مبادلات بازار بوده است.

علاوه بر توسعه ‌نيافتگي بازار بين‌ بانكي و بازارهاي اوراق بهادار در ايران، بانك مركزي در جنبه سوم با عدم دسترسي به اوراق مناسب براي انجام عمليات پولي مواجه است. در ايران از دهه 1380 – به ‌ويژه در سال‌هاي اخير– بانك مركزي براي كنترل نقدينگي و پايه پولي از فروش اوراق مشاركت بانك مركزي استفاده كرده است. اين اوراق داراي اشكالات فقهي، اقتصادي و قانوني است.

برخي از اين اشكالات عبارت است از مشخص نبودن موضوع مشاركت، واقعي نبودن سود پرداختي، ناسازگاري با قانون انتشار اوراق مشاركت و و قانون برنامه پنجم توسعه، عدم امكان حبس پول در عقد مشاركت، هزينه سنگين انتشار اوراق و تحميل ضرر به ترازنامه بانك مركزي، عدم توانايي در كاهش نقدينگي اقتصاد (جانشيني نزديك با انواع پول) و... متاسفانه درحال حاضر، ابزار عملياتي مناسب يا نسبتا مناسب ديگري نيز براي مديريت نقدينگي در اقتصاد ايران موجود نيست.

  سازوكار انتقال پولي

سازوكارهاي انتقال پولي موثر يكي از مهم‌ترين اركان لازم براي حفظ ثبات قيمتي است. سازوكارهاي انتقال پولي مسيرهايي است كه بانك مركزي از طريق آنها تقاضاي كل را مديريت مي‌كند. برخي سازوكارهاي انتقال سياست پولي عبارت است از سازوكار نرخ سود، نرخ ارز، دارايي، مسير گسترده اعتبار يا مسير ترازنامه، مسير محدود اعتبار يا مسير وام‌دهي بانك، كفايت سرمايه، ريسك‌پذيري و انتظارات.

تاكنون، سازوكارهاي مختلفي براي اثرگذاري سياست پولي در اقتصاد پولي مطرح شده است اما الگوهاي اقتصادي (كينزي جديد) طراحي شده بر مبناي رفتار سياست‌گذاران پولي به ‌ويژه هدف‌گذاران تورم – دست‌كم تا پيش از بحران 2008 – دو سازوكار عمده (يعني نرخ سود و نرخ ارز) را مهم‌ترين مسير مديريت تقاضاي كل مي‌داند و در عمل نيز اين سازوكارها مبناي عملكرد بسياري از بانك‌هاي مركزي است.

در ايران، عواملي مانع از فعاليت اين سازوكارها مي‌شود. عدم دسترسي به اعتبار براي بسياري از خانوارها اثرگذاري نرخ سود در تصميمات خانوارها را محدود مي‌كند. براساس يافته‌هاي ادبيات اقتصادي، جيره‌بندي اعتبار نيز از مواردي است كه موجب مي‌شود نرخ سود در واكنش به شرايط قرارداد تسهيلات (و نه لزوما نرخ‌هاي سياستي مد نظر بانك مركزي) تعيين شود. علاوه بر اين در بررسي‌هاي كلان شبكه بانكي مي‌توان شواهدي بر عدم تمركز اين بازار بانكي ارائه كرد اما نگاهي به تمركز بازارهاي تسهيلات در بخش‌هاي مختلف، تمركز و قدرت انحصاري در شبكه بانكي ايران را نشان مي‌دهد. اين قدرت انحصاري (در كنار شواهدي از امكان تباني در كل شبكه بانكي) به ‌معناي امكان تاثيرناپذيري نرخ‌هاي سود از نرخ‌هاي سياستي است. بررسي بازارهاي مالي كشورهاي توسعه‌ يافته نشان مي‌دهد لازمه فعال‌ بودن سازوكار نرخ بهره وجود آربيتراژهاي مختلف در بازارهاي مالي است كه باعث انتشار اثر تغييرات نرخ سياستي در اقتصاد مي‌شود. براي مثال وجود بازار اوراق نقد شونده – كه سبد دارايي بانك مركزي، بانك‌ها، بنگاه‌ها و خانوارها را به ‌هم پيوند مي‌دهد – از ملزومات اين آربيتراژهاست.

نرخ ارز، ديگر سازوكار مورد تاكيد بين بانك‌هاي مركزي است. پذيرش انعطاف نرخ ارز لازمه اثرگذاري سياست پولي از مسير نرخ ارز است. علاوه بر اين دقت در تبيين مرسوم از نحوه اثرگذاري سازوكار ارزي نشان مي‌دهد، سازوكار نرخ ارز زماني فعال است كه جريان سرمايه(با رابطه نرخ سود پوشش داده‌ نشده) نوسانات نرخ ارز را به نوسانات نرخ‌هاي سياستي پيوند دهد.

اين درحالي است كه جريان سرمايه در ايران آزاد نيست و بر مبناي تجربه كشورهاي ديگر در كوتاه‌مدت نيز– بدون فراهم كردن شرايط نهادي لازم – آزادسازي جريان سرمايه اكيدا توصيه نمي‌شود. همچنين اثرگذاري مسير نرخ ارز منوط به جانشيني نسبتا زياد كالاهاي وارداتي با كالاهاي توليد داخل است.

  جمع‌بندي و توصيه‌هاي سياستي

علي بهادر در جمع‌بندي خود با اشاره بررسي وضعيت بازارهاي مالي ايران از ديدگاه سياست پولي بر مهيا كردن سازوكار انتقال پولي توسط بازارهاي مالي تاكيد مي‌كند. شناسايي دقيق ابعاد كاستي‌هاي بازارهاي مالي نيازمند در دسترس بودن اطلاعات دقيق از بازارهاي مالي است و بدون اين اطلاعات نمي‌توان در مورد كاستي‌هاي اين بازارها قضاوت قطعي كرد. مجموعه مباحث مطرح شده، نشان مي‌دهد در اقتصاد ايران سازوكارهاي انتقال مرسوم سياست پولي(دست‌كم نسبت به كشورهاي توسعه ‌يافته) چندان موثر و كارا نيست و ممكن است سياست‌گذار پولي در كوتاه‌مدت نتواند براي كنترل تقاضاي كل بر اين سازوكارها تاكيد كند. علاوه بر اين به‌ نظر مي‌رسد ساختار بازارهاي اعتبار در ايران به ‌نحوي است كه سازوكارهاي انتقال مرسوم سياست پولي را تضعيف مي‌كند و پيش‌بيني مي‌شود هزينه‌هاي رفاهي– اجتماعي كاهش نرخ تورم را افزايش دهد. بنابراين رفع انحصارات، اصلاح شكست‌هاي بازار اعتبار، افزايش دسترسي به اعتبار براي خانوارها و بنگاه‌ها و ايجاد بازار اوراق نقد شونده (و نه فقط انتشار اوراق) بايد در برنامه جامع اصلاحات نهادي و ساختاري لحاظ شود. ايجاد امكان نوسان بيشتر اما كنترل شده نرخ ارز(بدون اثر مخرب در توليد) از ديگر الزامات اين اصلاحات است.

آزادي جريان سرمايه براي فعال شدن سازوكار انتقال نرخ ارز نيازمند دقت بسيار و مهيا شدن ساختارهايي در افق بلندمدت است زيرا تجربه كشورهاي شرق آسيا، امريكاي لاتين، روسيه و تركيه نشان مي‌دهد آزادسازي سرمايه بدون داشتن زيرساخت‌هاي نهادي و ساختاري، مديريت صحيح جريانات سرمايه و فرآيند آزادسازي آن مي‌تواند آثار به ‌شدت مخربي در اقتصاد داشته باشد. بنابراين توصيه علي بهادر تقدم اصلاح نواقص و شكست‌هاي بازار اعتبار بر آزادي جريان سرمايه است.

اين شواهد همچنين مي‌تواند به اين معنا باشد كه بانك مركزي در دوران حركت به سوي نرخ تورم تك‌ رقمي و تلاش براي تقويت سازوكارهاي مرسوم بايد بر هدف‌گذاري متغيرهاي ديگري همچون متغيرهاي مقداري (پايه پولي، نقدينگي، حجم اعتبارات و...) در كنار متغيرهاي قيمتي(نرخ ارز و نرخ سود) و لنگر تورم تاكيد كند.

بر اين مبنا، اصلاح شكست‌هاي بازارها، رفع انحصارات و نيز دنبال‌ كردن سياست‌ها و اصلاحات توسعه بازارهاي مالي بايد جزو تفكيك ‌نشدني برنامه‌هاي اصلاحي براي دستيابي به نرخ تورم پايدار تك ‌رقمي باشد.