اثر كنترل و تمركز مالكيت بر ارزش سهام بانك‌ها و موسسات اعتباري

برخي حرفه اي‌هاي بازار با بررسي رفتار سهامدار اصلي، نوع حمايت‌هاي سياسي را نيز مورد توجه قرار مي‌دهند و پيش بيني‌هاي تكنيكال در مورد رفتار ارزش سهام ارائه مي‌دهند.

در اين زمينه، برخي كارشناسان و فعالان بازار به تجربه آموخته‌اند كه اگر تركيب سهامداران را در نظر داشته باشند و به خصوص به سهامداران اصلي و ميزان سهم آنها از مالكيت بانك‌ها و موسسات اعتباري و شركت‌هاي ديگر توجه كنند و رفتار آنها را بررسي كنند، قادر خواهند بود كه آينده سهام شركت‌ها و بانك‌ها را بهتر پيش‌بيني كنند و در نتيجه در انتخاب سهام بانك‌ها و موسسات اعتباري موفق‌تر خواهند بود.

لذا رابطه بين سهامدار اصلي با ارزش سهام بانك‌ها يكي از دغدغه‌هاي حرفه اي‌هاي بازار سرمايه است.

 نتايج يك پژوهش در شماره بهار94 مجله روند بانك مركزي با عنوان «بررسي تاثيرتمركز مالكيت بر ارزش سهام بانك‌ها و موسسات اعتباري پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران با استفاده از داده‌هاي تابلويي» كه توسط مهدي صالحي و فتانه طوسي در ارتباط با فعاليت 9 بانك و موسسه اعتباري در سال‌هاي 1387-1391 انجام شده نشان مي‌دهد كه متغير ميزان كنترل و تمركز مالكيت بر ارزش سهام بانك‌ها تاثيرگذار بوده و برعكس آن نيز ارزش سهام بانك‌ها و موسسات اعتباري بر ميزان كنترل و تمركز مالكيت سهام تاثيرگذار است

 در اين بررسي، براي آزمون فرضيه‌ها از مدل Q توبين استفاده شده و نمونه آماري شامل 9 بانك و موسسه اعتباري در سال‌هاي 1387-1391 بوده كه در صنعت بانك‌ها و موسسات اعتباري فعاليت داشته‌اند. تكنيك آمـاري اسـتفاده شـده بـراي آزمون فرضيه‌هاي مطرح شده در اين پژوهش، داده‌هاي تابلويي است. بررسي تاثير تمركز مالكيـت بـر ارزش سـهام بانك‌ها و موسسات اعتباري به وسيله پنج متغير به عنوان معيار تمركز مالكيت صورت گرفته است. همچنين، تاثير تمركز مالكيت بـر ارزش سهام بانك‌ها و موسسات اعتباري به صورت مقطعي و در نقاط عطف متفاوت نيز بررسي شده است.  يافته‌هاي اين پـژوهش نشـان مي‌دهد كه متغيرهاي ديگر رابطه‌يي بي‌معنـا بـين تمركـز مالكيت و ارزش سهام بانك‌ها و موسسات اعتباري را نشان مي‌دهند. افزون بر اين، نوع سهامدار اصلي بر ارزش سهام بانك‌ها و موسسات اعتباري بي‌تاثير است.

در اين پژوهش، رابطه بين تمركز سهامداران، نوع سهامدار و درجه كنترل با ارزش سهام بانك‌ها و موسسات اعتباري پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران كه در صنعت بانك‌ها و موسسات اعتباري فعاليت مي‌كنند، به وسيله 14 مدل ذكرشده در قسمت برآورد مدل مورد بررسي قرار گرفته و اثر متغيرهاي مختلف، متغير مستقل و... با سناريوهاي مختلف بررسي شده است.

در اين پژوهش بين درجه كنترل و ارزش سهام سهامداران عمده بانك‌ها رابطه منفي و معنادار يافت شد. بدين معنا كه هرچه حق رأي سهامداران عمده و در نتيجه تمركز مالكيت و درجه كنترل آنها بيشتر باشد، باعث كاهش ارزش سهام بانك‌ها خواهد شد. بنابراين، به اين نتيجه رسيديم كه بهتر است تمركز مالكيت كمتر باشد زيرا بين مالكيت نهادي و عملكرد شركت رابطه منفي و معنادار مشاهده شده است، از اين رو بهتر است مالكيت در اختيار سرمايه‌گذاران نهادي نباشد.

باتوجه به نتايج حاصل از اين پژوهش و مشخص شدن تاثير ميزان مالكيت بزرگ‌ترين سهامدار بر ارزش سهام بانك‌ها در برخي مدل‌ها، پيشنهاد مي‌شود كه سرمايه‌گذاران در هنگام اخذ تصميم‌هاي خريد و فروش سهام، تركيب سهامداران را هم به عنوان يكي از متغيرهاي تصميم در نظر داشته باشند.

جامعه آماري اين پژوهش شركت‌هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است كه در صنعت خاص بانك‌ها و موسسات اعتباري فعاليت داشته و از سال 1387 تا 1391 در بورس فعال بوده‌اند.

در اين پژوهش براي بررسي ارتباط بين ساختار مالكيت با ارزش سهام بانك‌ها و موسسات اعتباري از اطلاعات سال-شركت استفاده شده است. داده‌هاي مورد استفاده در اين پژوهش از نوع تابلويي است. داده‌هاي تابلويي هم در برگيرنده ويژگي‌هاي مقطعي و سري زماني هستند. نمونه مورد استفاده در اين پژوهش با استفاده از روش حذف سيستماتيك انتخاب شده است. بنابراين، بانك‌ها و موسسات اعتباري بايد ويژگي‌هاي زير را داشته باشند تا عضو نمونه منظور شوند.

 بانك‌ها و موسسات اعتباري عضو نمونه تا سال1387 در بورس تهران پذيرفته شده باشند.

اطلاعات مورد نياز براي هر يك از بانك‌ها و موسسات اعتباري انتخابي در دسترس باشد.

پس از حذف شركت‌هاي فاقد شرايط يادشده، تعداد 9بانك و موسسه اعتباري به عنوان نمونه باقي مانده است و با توجه به ماهيت تابلويي داده‌ها، تعداد مشاهدات اين پژوهش 45 سال –شركت است.

  حاكميت شركتي و ارزش سهام بانك‌ها

ظهور انقلاب صنعتي در قرن نوزدهم، آغازي براي تشكيل شركت‌هاي سهامي با مسووليت محدود و مشاركت در مالكيت اين شركت‌ها را براي عموم ميسر ساخت. سيستم بازار طوري سازماندهي شد كه مالكان شركت‌ها، اداره شركت را به مديران شركت تفويض كردند. جدايي مالكيت از مديريت موجب به وجودآمدن مساله نمايندگي شد. با شكل‌گيري رابطه نمايندگي، تضاد منافع بين مديران و سهامداران و ذي نفعان ديگر ايجاد مي‌شود و بطور بالقوه اين امكان به وجود مي‌آيدكه مديران اقداماتي انجام دهند كه در جهت منافع خودشان بوده و ضرورتا در جهت منافع سهامداران و ذي نفعان ديگر نباشد

 حل مشكل نمايندگي تا حدودي اطمينان خاطر سهامداران را فراهم مي‌كند كه مديران در تلاشند تا ثروت آنان را به حداكثر برسانند. اعمال نظارت و مراقبت در اين زمينه مستلزم وجود ساز و كارهاي مناسبي است. از جمله اين ساز و كارها، طراحي و اجراي راهبري شركتي (حاكميت شركتي) مناسب در شركت‌ها و بنگاه‌هاي اقتصادي است. حاكميت شركتي مجموعه ساز و كارهاي كنترلي داخلي و خارجي شركت است كه تعيين مي‌كند شركت چگونه و توسط چه كساني اداره شود.

از طرفي ارزش شركت، از جمله عوامل مهم در فرايند سرمايه گذ اري است. از اين رو، سرمايه‌گذار با توجه به ارزش شركت، اولويت خود را در سرمايه‌گذاري مشخص مي‌كند. از جمله عوامل موثر بر ارزش سهام شركت، ساختار سرمايه است. ساختار مالكيت به عنوان روشي از حاكميت شركتي است.

اهداف متفاوت بين سرمايه‌گذاران و مديران و اعضاي هيات‌مديره كه باعث ايجاد مشكلاتي براي شركت‌ها مي‌شود، اهميت پژوهشي در زمينه حاكميت شركتي را آشكار مي‌كند؛ زيرا پژوهشي در زمينه حاكميت شركتي باعث يافتن راهي براي كنترل شركت‌ها توسط سرمايه‌گذاران و در نتيجه كاهش مشكلات ذكر شده، مي‌شود.

از سوي ديگر، يك موضوع جديد در اين مقاله بررسي تاثير درجه كنترل بر ارزش شركت و استفاده از داده‌هاي تابلويي است، بنابراين، به پيشينه ادبيات كمك خواهد كرد.

موضوع اين پژوهش در حوزه رابطه بين ساختار مالكيت و ارزش سهام بانك‌ها و موسسات اعتباري قرار دارد. هدف از اين پژوهش بررسي تاثير ساختار مالكيت از ديد تمركز مالكيت سهامداران بانك‌ها و موسسات اعتباري پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران به عنوان متغيري برونزا بر ارزش سهام اين بانك‌ها و موسسات است. در اين راه، ابتدا پيشينه پژوهش شامل مباني نظري مشتمل بر تعاريف، نظريات و فرضيه‌هاي مرتبط با موضوع و پيشينه تجربي پژوهش و نظرات و نتيجه‌گيري‌هاي پژوهشگران مختلف ارائه مي‌شود. پس از آن در بخش روش پژوهش، نوع پژوهش، متغيرهاي پژوهش، جامعه آماري، نمونه و مراحل انتخاب آن و روش مورد استفاده براي تحليل داده‌ها معرفي مي‌شوند و در ادامه پس از بيان فرضيات پژوهش و نحوه آزمون فرضيه‌ها، مدل‌هاي مورد آزمون بررسي و ارائه مي‌شود. سپس، در قسمت يافته‌ها و نتايج به بررسي آزمون فرضيه‌ها و تجزيه و تحليل آماري يافته‌هاي به دست آمده از پردازش داده‌ها ي خام پرداخته مي‌شو د و در پايان، نتيجه‌گيري و پيشنهادهاي حاصل از آن ارائه خواهد شد.

  نظريه نمايندگي

پايه و اساس مطالعات حاكميت شركتي، نظريه نمايندگي است و مسائل نمايندگي نيز ناشي از مجزاسازي مالكيت از كنترل است. فرض نظريه نمايندگي بر اين است كه بين منافع سهامداران و مديريت يك تعارض بالقوه وجود دارد و مديران به دنبال كسب حداكثر منافع خود از طريق سهامداران شركت هستند كه اين منافع ممكن است در تضاد با منافع سهامداران باشد.

عوامل بسياري بر عملكرد شركت‌ها موثرند و تاكنون پژوهش‌هاي بسياري براي مشخص نمودن رابطه متغيرهاي مالي و حسابداري شركت‌ها و عملكرد آنها صورت گرفته است، اما به تمركز مالكيت به عنوان يكي از ساز و كارهاي نظارتي حاكميتي تاثيرگذار بر عملكرد شركت‌ها به ويژه در ايران كمتر توجه شده است.

ارزش هر شركت با توجه به ارزش سهام آن قابل تعيين است. از اين رو، سرمايه‌گذار با توجه به ارزش شركت، اولويت خود را در سرمايه‌گذاري مشخص مي‌كند. از جمله عوامل موثر بر ارزش سهام شركت، تصميم‌گيري‌هاي مالي (ساختار سرمايه و سياست تقسيم سود) است.

حاكميت شركتي مجموع قوانين و رويه‌هاي حاكم بر روابط مديران، سهامداران و حسابرسان شركت است كه با اعمال يك سيستم نظارتي از حقوق سهامداران حمايت مي‌كند. با توجه به اينكه سازمان‌هاي امروزي براي كاهش تعارض منافع بين سهامداران و مديريت بر مجزاسازي مالكيت از مديريت تاكيد مي‌كنند، بنابراين، با افزايش تعداد سهامداران به ويژه سهامداران عمده، تضاد منافع بين سهامداران و مديريت و نيز ميان سهامداران افزايش مي‌يابد تا جايي كه ممكن است بر امر نظا رت و كنترل بر عملكرد مديريت شركت خدشه وارد كند. در تركيب مالكيت اغلب شركت‌هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، سهامداران عمده‌يي وجود دارند كه به لحاظ نظريه حاكميت شركتي داراي توانايي اعمال نظارت بيشتري در مقايسه با سهامداران جزو هستند.

يكي از مقولات مهم در حاكميت شركتي آگاهي از ساختار مالكيت و درجه‌بندي آن در مقياس‌هاي استاندارد است تا با استفاده از آن بتوان راهبرد‌هاي لازم در استقرار حاكميت شركتي را تدوين نمود.

ساختار مالكيت عبارت است از بخشي از سهام شركت كه تحت مالكيت سهامداران عمده قرار دارد. سهامداران عمده اشخاص حقيقي يا حقوقي هستند كه حداقل 5 درصد سهام شركت را در دست دارند

از جمله معضلات زيربنايي كه مبحث ساختار مالكيت در باب نظريه حاكميت شركتي بر آن اساس تكوين يافته است، تضاد منافع بين سهامداران و مديريت، اعمال كنترل مطلق از سوي سهامداران عمده، كاهش توان كنترل و نظارت سهامداران جزو بر امور شركت و منحصرشدن اتخاذ تصميمات از سوي مديران است.

ساختار مالكيت به عنوان يكي از معيارهاي حاكميت شركتي مطرح مي‌شود و به صورت‌هاي مالكيت نهادي بودن، مالكيت حقيقي بودن، مالكيت تمركز، مالكيت پراكندگي و مالكيت دروني بودن بررسي شده است.

  رابطه معكوس بين پراكندگي سهامداران و عملكرد موسسات

اين پژوهش به دنبال پاسخ اين پرسش است كه آيا تمركز مالكيت بر ارزش سهام بانك‌ها و موسسات اعتباري تاثيرگذار است؟

فرضيه‌هاي اصلي اين پژوهش مي‌گويد:

− تمركز سهامداران عمده بر ارزش سهام بانك‌ها و موسسات اعتباري تاثير مثبت و معناداري دارد.

− درجه كنترل بر ارزش سهام بانك‌ها و موسسات اعتباري تاثير منفي و معناداري دارد.

− تمركز سهامداران عمده در نقاط عطف متفاوت بر ارزش سهام بانك‌ها و موسسات اعتباري تاثير منفي و معناداري دارد.

− نوع سهامدار اصلي بر ارزش سهام بانك‌ها و موسسات اعتباري تاثير مثبت و معناداري دارد.

− ارزش سهام بانك‌ها و موسسات اعتباري بر لگاريتم درصد سهام سهامداران عمده تاثير مثبت و معناداري دارد.

− ارزش سهام بانك‌ها و موسسات اعتباري بر درجه كنترل آنها تاثير منفي و معناداري دارد.

مدل‌هاي پيشنهادي نيز به اين نكته اشاره دارد كه تمركز سهامداران عمده بر ارزش سهام بانك‌ها و موسسات اعتباري تاثير مثبت و معناداري دارد.

  روش گردآوري داده‌ها

اطلاعات مورد نياز اين پژوهش، با مطالعه صورت‌هاي مالي و يادداشت‌هاي همراه صورت‌هاي مالي گردآوري شده است. گردآوري داده‌ها با استفاده از نرم افزار پايگاه داده‌يي ره آورد نوين و برداشت مستقيم آنها از صورت‌هاي مالي صورت گرفته است. صورت‌هاي مالي بانك‌ها و موسسات اعتباري نيز از تارنماي سازمان بورس اوراق بهادار تهران استخراج شده است.

  تجزيه تحليل داده‌ها

براي آزمون فرضيه‌هاي پژوهش، پس از انتخاب بانك‌ها و موسسات اعتباري نمونه و گردآوري اطلاعات مربوطه، اين اطلاعات با استفاده از نرم افزار صفحه گسترده اكسل پردازش شده، سپس، با استفاده از اقدام به آزمون فرضيه‌ها شده است. مدل‌هاي مورد استفاده در اين پژوهش نيز از نوع SAS نرم افزار رگرسيون خطي چند متغيره هستند.

  يافته‌هاي پژوهش

براي بررسي هر فرضيه، هر يك از فرضيه‌ها بر اساس متغيرهاي وابسته تعريف و برآورد شد.

سپس، با توجه به نتايج به دست آمده از مدل هر فرضيه به گونه جداگانه بررسي شد و سرانجام، نتيجه كلي براي هر مدل بيان شد.

پيشنهادها به پژوهشگران براي پژوهش‌هاي آتي بدين شرح است:

پيشنهاد مي‌شود تاثير تمركز مالكيت بر ارزش شركت‌ها در صنايع ديگر نيز مورد بررسي قرار گيرد. در اين پژوهش، تنها صنعت بانك‌ها و موسسات اعتباري بررسي شد، مي‌توان با همين فرضيات و بسط جامعه آماري به صنايع ديگر به آزمون اثر صنعت پرداخت. همچنين پيشنهاد مي‌شود كه اين پژوهش را با در نظر گرفتن اطلاعات شركت‌هاي خارج از بورس و براي يك دوره زماني طولاني‌تر تكرار نمايند تا نتايج قابليت تعميم بيشتري داشته باشند.

محدوديت‌هاي اين پژوهش به شرح زير بوده است:

در صورتي كه قلمرو زماني پژوهش براي دوره طولاني‌تري در نظر گرفته مي‌شد، ممكن بود نتايج قابليت تعميم بيشتري داشته، ولي در صورتي كه سال‌هاي بيشتري براي انتخاب نمونه در نظر گرفته مي‌شد، تعداد بانك‌هاي عضو جامعه و نمونه آماري كاهش مي‌يافت، كه اين امر موجب كاهش روايي پژوهش مي‌شد و امكان بررسي فرضيات را با محدوديت مواجه مي‌ساخت.