كشف قيمت غيرجذاب، اوراق خزانه را به حاشيه مي‌برد
در رابطه با عرضه اوليه اوراق خزانه اسلامي كه روز چهارشنبه با نرخ تنزيل 24درصدي كشف قيمت شد، چند نكته اساسي قابل توجه است كه دولت، بورس و پيمانكاران طلبكار دولت، براي حفظ اين ابزار مهم و كارآمد مالي يعني اوراق بدهي، بايد به آن توجه كنند تا ضمن ايجاد شرايطي كه تقاضا براي خريد اوراق بدهي يا خزانه را افزايش مي‌دهد و به پرداخت بدهي دولت به پيمانكاران كمك مي‌كند، دولت نيز توان پرداخت قيمت اوراق و هزينه سود اوراق را در سررسيد مقرر داشته باشد.
خبر اقتصادی - در نتيجه براي دولت و سازمان بورس و فرابورس، از دو جهت اهميت مضاعف داشته كه نرخ سود اين اوراق با كشف قيمت مناسبي در حد 24درصد يعني نرخ سود عقود مشاركتي تسهيلات بانك‌ها و مصوب شوراي پول و اعتبار تعيين شود. نخست آنكه دولت براي آنكه علامت اشتباه به عوامل تعيين‌كننده نرخ بهره در بازار ندهد و نرخ اين اوراق بالاتر از 24درصد و 28درصد و بالاتر تعيين نشود، علاقه‌مند به تعيين قيمت اين اوراق 100هزار توماني با قيمت 90هزار و 500تومان و با سررسيد 23 اسفند 94 بود تا از اين طريق در فضاي داخلي و بين‌المللي، به اعتبار دولت لطمه نخورد و نرخ اوراق خزانه به عنوان نرخ سايه براي نرخ بهره به گونه‌يي انتخاب شود كه بالاتر از نرخ سود بانكي 24درصدي مصوب شوراي پول و اعتبار نباشد. دوم آنكه دولت به عنوان ضامن اين اوراق، بايد در سررسيد 23اسفندماه مبلغ اين اوراق را به خريداران بپردازد و از آنجا كه دولت در شب عيد با پرداخت‌هاي سنگين مخارج و حقوق كارمندان و پاداش‌هاي پايان سال مواجه است و هر ماه با كابوس تامين منابع 3هزار ميليارد توماني يارانه‌هاي نقدي مواجه است، لذا بايد هزينه اصل و فرع اوراق به اندازه‌يي باشد كه دولت توان پرداخت آن را داشته باشد. اما نكته مهم اين است كه پس از ماه‌ها انتظار فعالان بازار و پيمانكاران براي تحقق وعده‌هاي دولت در عرضه اوراق بدهي، عرضه اوليه اوراق خزانه با نرخ جذابي انجام نشد، زيرا در مقايسه با نرخ سود سپرده بانكي بدون ريسك 20 تا 22درصدي و روش‌هاي غيرآشكاري كه موسسات مالي و اعتباري و بانكي براي ارائه سودهاي بالاتر ارائه مي‌دهند و همچنين روش‌هاي آشكاري كه صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري، نرخ‌هاي بالايي با درآمد ثابت و بدون ريسك نكول و ديركرد ارائه مي‌كنند و... بايد گفت كه نرخ اوراق خزانه 24درصدي كه با ريسك ديركرد بازخريد اوراق توسط دولت همراه است، نسبت به سودهاي بدون ريسك موجود در بازار جذاب نيست.
به عبارت ديگر، اگر دولت اين اوراق را به جاي 23اسفند و مهلت 164روزه باقي مانده آن، مثلا يك‌ماه بعد بازخريد كند، عملا نرخ سودي حدود 20درصد را به خريداران اوراق پرداخت خواهد كرد. لذا هم براي خريداران اوراق و هم براي پيمانكاران كه انتظار دريافت مبلغ اوراق را دارند، ريسك نكول و ديركرد وجود دارد زيرا دولت به صورت سنتي در شب عيد با مشكل ديركرد در پرداخت‌هاي خود مواجه است. بر اين اساس، اگرچه در عرضه اوليه، تلاش شد كه اوراق ارزان فروخته نشود، اما بايد توجه داشته باشيم كه عرضه اوليه 40ميليارد توماني سهم اندكي از رقم 3هزار ميليارد توماني برنامه پرداخت بدهي دولت به پيمانكاران را به خود اختصاص داده است.
لذا پيش‌بيني مي‌شود كه در بخش اول عرضه اوراق خزانه كه حدود 300ميليارد تومان است، اين نرخ با اقبال بازار و سرمايه‌گذاران مواجه شود و از روز شنبه شاهد خريد اين اوراق با نرخ كشف‌شده باشيم.
اما نكته اين است كه اين 300ميليارد تومان تنها 10درصد از رقم 3هزار ميليارد توماني مورد نظر براي نخستين عرضه اوراق خزانه است. همچنين اين 300ميليارد تومان در مقايسه با 100هزار ميليارد تومان بدهي دولت به پيمانكاران، تنها به ميزان 3دهم درصد كل بدهي دولت به پيمانكاران است. در نتيجه، اين پرسش مطرح است كه آيا سرمايه‌گذاران، فعالان بازار و خريداران، حاضرند كه اوراق خزانه را در عرضه‌هاي بعدي با نرخ 24درصدي كشف شده خريداري كنند؟ در شرايطي كه سرمايه‌گذاران، فرصت‌هاي ديگري در بورس و بانك‌ها براي سرمايه‌گذاري بدون ريسك ديركرد و نكول دارند و همين حالا خريد اوراق بدهي با نرخ‌هاي بالاتر و بدون ريسك و با پرداخت ميان‌دوره‌يي در بورس امكان‌پذير است، بعيد به نظر مي‌رسد كه در عرضه‌هاي بعدي، تقاضاي قابل توجهي براي خريد اوراق خزانه وجود داشته باشد. بر اين اساس، بهتر بود كه در عرضه اوليه روز چهارشنبه، حقوقي‌هاي صاحب صلاحيت وارد بازار مي‌شدند تا قيمت تعادلي و منطقي مناسبي كشف مي‌شد و اين ابزار كارآمد مالي، دولت و پيمانكاران را در تامين مالي ياري مي‌داد؛ زيرا اين 300ميليارد تومان رقم قابل‌توجهي براي كمك به پيمانكاران نيست و نرخ آن در حد نرخ تعادلي بازار نيست و در عرضه‌هاي بعدي تا 3هزار ميليارد تومان يا بيشتر، نمي‌توان روي اين نرخ كشف‌شده فعلي حساب باز كرد. دولت و بورس و فرابورس مي‌توانند اين 300ميليارد تومان اوراق خزانه را با نرخ 24درصدي بفروشند اما براي رقم‌هاي بالاتر تا 3هزار ميليارد تومان و بالاتر كه با ريسك ديركرد مواجه است و نسبت به سودهاي بانك‌ها و اوراق بدهي و... جذاب نيست، نمي‌توان روي اين قيمت حساب باز كرد. اگر دولت به دنبال آن است كه از ابزار اوراق بدهي و خزانه به عنوان ابزاري كارآمد استفاده كند و بخشي از بدهي 100هزار ميليارد توماني به پيمانكاران را پرداخت كند، بايد به كشف قيمت و نرخ تعادلي بازار احترام بگذارد و نگران مسائل نرخ بهره و سود بانكي نباشد؛ زيرا ويژگي اوراق خزانه با سپرده‌گذاري بدون ريسك در بانك‌ها متفاوت است و اگر دولت نرخ تعادلي بازار و نرخي جذاب براي سرمايه‌گذاران را در نظر نگيرد، در فرصت‌هاي بعدي نمي‌تواند روي اين ابزار كارآمد حساب باز كند. مسوولان فرابورس بايد اجازه دهند كه اوراق خزانه با نرخ جذاب‌تر و تعادلي معامله شود و دولت بايد تبعات نرخ بالاتر اوراق خزانه را بپذيرد زيرا در صورت بي‌توجهي به نرخ تعادلي بازار، اين ابزار مفيد تامين مالي مي‌سوزد و از دست دولت خارج خواهد شد. لذا براي عرضه‌هاي بعدي اوراق خزانه و اوراق بدهي، بايد از حقوقي‌هاي صاحب صلاحيت بازار براي كشف قيمت دعوت شود و نگران تبعات اين كشف قيمت و نرخ نباشند.
منبع: علیرضا کدیور - تعادل
