پایه پولی از نقدینگی سبقت گرفت، تورم از کجا آب می‌خورد؟
اقتصادگردان- گزارش‌های منتشر شده از رشد پایه پولی در ماه‌های اخیر حکایت دارد؛ موضوعی که در تورم نقش دارد و رابطه‌اش نیز با نقدینگی مهم است. پایه پولی و نقدینگی از مهم‌ترین شاخص‌های پولی اقتصاد هستند که اگرچه ارتباط نزدیکی با یکدیگر دارند اما لزوما با سرعت یکسانی حرکت نمی‌کنند. در ادبیات رایج اقتصادی، پایه پولی به‌عنوان پول پرقدرت و یکی از منابع اصلی تامین ذخایر شبکه بانکی شناخته می‌شود، در حالیکه نقدینگی علاوه بر پول پرقدرت، سپرده‌هایی را نیز دربرمی گیرد که بانک‌ها از طریق فرآیند اعتباردهی ایجاد می‌کنند.
همین تفاوت باعث شده در تحلیل تحولات پولی، صرفا بررسی رشد یکی از این دو متغیر تصویر کاملی از وضعیت اقتصاد ارائه نکند؛ به ویژه در شرایطی‌که بانک‌ها با ناترازی، محدودیت منابع و نیاز فزاینده به ذخایر بانک مرکزی مواجه هستند.
نقدینگی: رشد سالانه کمتر، افزایش ماهانه بیشتر!
بر اساس اطلاعات اعلام‌شده از سوی بانک مرکزی، رشد سالانه نقدینگی که در مردادماه امسال به ۵۴.۴ درصد رسیده بود، در شهریور به ۵۱.۶ درصد و در مهرماه به ۵۰.۹ درصد کاهش یافت. به این ترتیب رشد سالانه این متغیر طی دو ماه حدود ۳.۵ واحد درصد کاهش داشته است.
با این حال، بررسی تغییرات ماهانه نقدینگی نشان می دهد که روند تعدیل رشد آن چندان یک‌دست نبوده است. رشد ماهانه نقدینگی در شهریورماه ۱.۳ درصد اعلام شد، اما این رقم در مهرماه به ۲.۷ درصد افزایش یافت؛ یعنی سرعت افزایش ماهانه نقدینگی در مهر بیش از دو برابر ماه قبل شده است. از سوی دیگر، بر اساس اعلام رئیس کل بانک مرکزی، رشد نقدینگی در هفت ماه نخست سال جاری به ۲۴ درصد رسیده است، در حالی که این رقم در دوره مشابه سال گذشته ۲۵.۹ درصد بود.
این ارقام نشان می دهد که اگرچه رشد سالانه نقدینگی در مسیر نزولی قرار گرفته، اما همچنان افزایش حجم این متغیر ادامه دارد و رشد ماهانه مهر ماه نیز از بازگشت شتاب آن حکایت می‌کند؛ بنابراین کاهش نرخ رشد سالانه را نمی‌توان به معنای توقف خلق نقدینگی یا برطرف شدن فشارهای پولی دانست.
حرکت پایه پولی با سرعت بالا
در کنار تحولات نقدینگی، آنچه توجه تحلیل‌گران را به خود جلب کرده وضعیت رشد پایه پولی است. بر اساس گزارش های منتشر شده رشد نقطه به نقطه پایه پولی در شهریور ماه ۱۴۰۵ به ۸۹.۹ درصد رسیده است؛ رقمی که از رشد بسیار بالای این متغیر در مقایسه با نقدینگی حکایت دارد.
همچنین بر اساس همین گزارش ها، رشد نقطه به نقطه پول در شهریور ماه به ۶۳.۳ درصد رسیده است. در مقابل، رشد نقطه به نقطه نقدینگی در همین ماه ۵۱.۶ درصد اعلام شده بود.
نقدینگی حاصل تکثیر مکانیکی پایه پولی نیست
در این میان رئیس کل بانک مرکزی - ساز و کار و نوع ارتباط دو متغیر پایه پولی و نقدینگی را تشریح کرده و معتقد است تحلیل رابطه پایه پولی و نقدینگی بدون توجه به نحوه خلق اعتبار در شبکه بانکی و چگونگی تامین ذخایر، می‌تواند به برداشت نادرستی از تحولات پولی منجر شود.
نکته مورد تاکید همتی، این است که برخلاف تصور رایج، نقدینگی صرفا از تکثیر پایه پولی با استفاده از یک ضریب فزاینده ثابت به وجود نمی‌آید.
به گفته او، ضریب فزاینده فقط نسبت نقدینگی به پایه پولی را نشان می‌دهد و به‌تنهایی نمی‌تواند سازوکار واقعی خلق نقدینگی را توضیح دهد. بخش عمده نقدینگی در جریان اعتباردهی بانک‌ها و ایجاد سپرده ناشی از آن شکل می‌گیرد. یعنی زمانی که یک بانک به مشتری تسهیلات پرداخت می‌کند، سپرده جدیدی در شبکه بانکی ایجاد می‌شود و به این ترتیب، حجم نقدینگی افزایش می‌یابد. بانک‌ها پس از ایجاد این سپرده‌ها، برای تسویه پرداخت‌های بین‌بانکی و همچنین رعایت تعهدات مربوط به ذخیره قانونی به ذخایر نزد بانک مرکزی نیاز پیدا می‌کنند.
بنابراین، از نگاه رئیس کل بانک مرکزی، رابطه میان این دو متغیر همیشه از پایه پولی به سمت نقدینگی نیست و حتی ممکن است فرآیند از جهت معکوس آغاز شود؛ یعنی ابتدا تقاضا برای اعتبار و ایجاد سپرده در شبکه بانکی افزایش یابد و سپس نیاز بانک‌ها به ذخایر و پایه پولی بیشتر شود.
مهار پایدار تورم مستلزم کنترل رشد نقدینگی و اصلاح ناترازی‌های انباشته
در این میان می‌توان به تاثیر افزایش نرخ ذخیره قانونی اشاره کرد و طبق آنچه رئیس کل بانک مرکزی عنوان کرده، وقتی نرخ ذخیره قانونی افزایش پیدا می‌کند، بانک‌ها باید به ازای میزان مشخصی از سپرده‌های خود، ذخایر بیشتری نزد بانک مرکزی نگهداری کنند. تامین این ذخایر اضافی می‌تواند باعث شود پایه پولی با سرعتی بیشتر از نقدینگی رشد کند.
به اعتقاد همتی، مهار پایدار تورم و تثبیت انتظارات تورمی مستلزم کنترل رشد نقدینگی و اصلاح ناترازی‌های انباشته در بودجه و فرابودجه، شبکه بانکی و سایر بخش‌های اقتصاد است و تا زمانی که این ناترازی‌ها به گسترش مستمر اعتبار و سپرده منجر شوند، نیاز بانک‌ها به تأمین ذخایر نیز ادامه خواهد داشت.
یکی از موضوعاتی که در این راستا نقش مهمی دارد، محدودیت‌های سیاست کنترل پایه پولی از طریق محدود کردن عرضه ذخایر است که به اعتقاد رئیس کل بانک مرکزی، اگر این بانک بدون مهار عوامل ایجادکننده نیاز بانک‌ها، صرفا عرضه ذخایر را محدود کند، ممکن است فشار به بازار بین بانکی و اضافه‌برداشت بانک‌ها منتقل شود.
تاثیر نرخ تمام شده دسترسی بانک‌ها به ذخایر
لذا بانک مرکزی نمی‌تواند صرفا با محدود کردن منابع در دسترس بانک‌ها، بدون آنکه ناترازی‌های موجود را برطرف کند، انتظار داشته باشد خلق نقدینگی به شکل پایدار مهار شود. البته این موضوع به معنای تامین نامحدود و بدون قید و شرط ذخایر برای بانک‌ها نیز نیست، بلکه از نگاه همتی، نرخ تمام شده دسترسی بانک‌ها به ذخایر اهمیت محوری دارد، چراکه بر هزینه تامین مالی و انگیزه بانک‌ها برای گسترش اعتبار اثر می‌گذارد.
بنابراین، ابتدا بانک مرکزی پایه پولی را افزایش می‌دهد و سپس شبکه بانکی به صورت مکانیکی آن را چند برابر می‌کند. در نظام بانکی امروز خلق اعتبار و سپرده، نیاز به پایه پولی را نیز شکل می‌دهد؛ لذا کنترل پایدار نقدینگی بدون اصلاح ترازنامه بانک‌ها و ناترازی‌های اقتصادی امکان‌پذیر نیست.
اختلاف دیدگاه اقتصاددانان سر نقش نقدینگی در تورم
با وجود اهمیت کنترل رشد نقدینگی در سیاست‌گذاری پولی، درباره میزان اثرگذاری این متغیر بر تورم و اینکه آیا باید آن را مهم ترین عامل افزایش قیمت‌ها در اقتصاد ایران دانست، میان اقتصاددانان اختلاف‌نظر وجود دارد.
در نگاه متعارف پولی، رشد نقدینگی در صورتی که از رشد تولید واقعی و ظرفیت عرضه اقتصاد پیشی بگیرد، می تواند به افزایش تقاضای کل و بالا رفتن سطح عمومی قیمت‌ها منجر شود. بر اساس این دیدگاه، اگر حجم پول با سرعت بیشتری نسبت به تولید کالا و خدمات افزایش یابد، منابع پولی جدید برای خرید مقدار محدودی از کالاها و خدمات رقابت می‌کنند و نتیجه آن می تواند افزایش قیمت‌ها باشد.
این رویکرد به معنای آن نیست که هر افزایش نقدینگی الزاما تورم‌زا است، بلکه نسبت میان رشد نقدینگی، رشد اقتصادی، سرعت گردش پول و ظرفیت عرضه را تعیین کننده می داند. از همین منظر کنترل رشد نقدینگی یکی از محورهای اصلی سیاست‌های ضد تورمی بانک‌های مرکزی محسوب می‌شود.
مشکل اصلی تورم صرفا در حجم نقدینگی نیست
در مقابل، مرتضی افقه، اقتصاددان معتقد است مشکل اصلی تورم در ایران را نباید صرفا در حجم نقدینگی جست‌وجو کرد. وی ریشه بخش مهمی از تورم مزمن کشور را در سمت عرضه، هزینه بالای تولید، ناکارآمدی‌های ساختاری، بروکراسی و بی‌ثباتی‌های اقتصادی و سیاسی می‌داند.
افقه با تأکید بر اینکه افزایش نقدینگی در صورت همراهی با رشد تولید می‌تواند به رونق اقتصادی کمک کند، معتقد است کاهش نقدینگی به‌تنهایی نه‌تنها تضمینی برای مهار تورم نیست، بلکه در شرایطی که بنگاه‌های تولیدی با کمبود سرمایه در گردش مواجه هستند، می‌تواند به فعالیت‌های مولد آسیب بزند.
این دیدگاه در واقع بر تفاوت میان حجم نقدینگی و نحوه گردش و تخصیص آن تاکید دارد. به این معنا که صرف کاهش نقدینگی نمی‌تواند مشکلات ساختاری تولید را برطرف کند و اگر هزینه تولید، نااطمینانی اقتصادی و موانع فعالیت بنگاه‌ها همچنان پا برجا باشد، محدودیت اعتباری حتی ممکن است فشار بیشتری بر بخش مولد وارد کند.
کاهش نرخ رشد نقدینگی به معنای بهبود معیشت مردم نیست
در ادامه آلبرت بغزیان، کارشناس اقتصادی نیز با تفکیک منشأ رشد نقدینگی، معتقد است افزایش این متغیر پولی لزوما به معنای تشدید تورم نیست و باید بررسی کرد که نقدینگی جدید برای توسعه فعالیت‌های اقتصادی و افزایش تولید ایجاد شده یا صرفاً حاصل افزایش قیمت‌هاست.
وی در گفت‌وگو با ایسنا، توضیح داد که وقتی تولید ملی افزایش پیدا می‌کند، اقتصاد برای انجام معاملات و گردش فعالیت‌های خود به نقدینگی بیشتری نیاز دارد و چنین افزایشی لزوما تورم زا نیست اما در شرایطی که تولید رشد نکرده و افزایش قیمت‌ها باعث شده برای خرید همان میزان کالا و خدمات پول بیشتری مورد نیاز باشد، رشد نقدینگی ماهیتی متفاوت پیدا می‌کند.
به اعتقاد بغزیان، بخشی از رشد نقدینگی در اقتصاد ایران ناشی از تورم، کسری بودجه دولت و نیاز شبکه بانکی به تأمین مالی است و کاهش نرخ رشد نقدینگی از ۵۰ به ۴۰ درصد نیز به معنای کاهش حجم نقدینگی یا بهبود معیشت مردم نیست؛ چرا که رشد جدید همچنان روی حجم انباشته نقدینگی سال‌های گذشته اضافه می‌شود و برای مهار تورم باید به جای تزریق مداوم پول برای جبران افزایش قیمت‌ها، خود عوامل ایجادکننده تورم کنترل شوند.
برنامه سیاست‌گذار برای کنترل رشد نقدینگی
در نهایت، اختلاف دیدگاه‌ها درباره منشأ تورم، به یک پرسش سیاستی مهم می‌رسد، بانک مرکزی برای کنترل رشد نقدینگی و پایه پولی باید کدام بخش از فرآیند خلق پول را هدف قرار دهد؟ یادداشت اخیر همتی نشان می‌دهد که سیاست‌گذار پولی نیز به دنبال عبور از نگاه صرفا کمّی به پایه پولی و توجه بیشتر به سازوکار خلق اعتبار در شبکه بانکی است.
بر این اساس، کنترل رشد نقدینگی باید از مسیر مدیریت ترازنامه بانک‌ها، نظارت بر تسهیلات دهی، اصلاح ناترازی‌ها و مدیریت نرخ و شرایط دسترسی به ذخایر دنبال شود.
در این میان، منشأ افزایش پایه پولی نیز اهمیت دارد. افزایش خالص دارایی‌های خارجی بانک مرکزی، افزایش خالص مطالبات از دولت و عملیات بازار باز، هر یک می توانند آثار متفاوتی بر وضعیت ذخایر بانکی و هزینه تأمین مالی داشته باشند. بنابراین، صرف مشاهده رشد پایه پولی برای قضاوت درباره منشأ آن و آثار تورمی‌اش کافی نیست و بررسی اجزای ترازنامه بانک مرکزی ضرورت دارد.
بنابراین؛ تحولات اخیر متغیرهای پولی نشان می‌دهد اقتصاد ایران با دو مسئله هم‌زمان مواجه است؛ از یک سو، رشد بالای پایه پولی و نقدینگی همچنان فشار بالقوه‌ای بر ثبات پولی وارد می‌کند و از سوی دیگر، محدود کردن منابع اعتباری بدون اصلاح ناترازی‌ها و بهبود شرایط تولید می‌تواند هزینه تامین مالی بنگاه‌ها را افزایش دهد.
از این منظر، نه می‌توان با استناد به کاهش رشد سالانه نقدینگی از مهار کامل فشارهای پولی سخن گفت و نه می‌توان صرفا با افزایش پایه پولی، رشد متناسب نقدینگی و تورم در آینده را قطعی دانست.
