تقويت نهادهاي نظارت بر اوراق بهادار براي جلوگيري از تهديد رشد بدهي ها يك ضرورت است
فرصت ها و تهدیدهاي بازار بدهي در اقتصاد ايران
مهم ترین تهدیدات مطرح شده درصورت اجرای ناموفق این طرح را می توان شامل فشار بر منابع سيستم بانکی، افزایش بدهی دولت به شبکه بانکی و افزایش مطالبات غيرجاری بانک ها، چسبندگی نرخ سود بانکی و احتمال ایجاد بحران برشمرد
اقتصاد گردان – محسن شمشيري
افزايش بدهي هاي دولت به بانك ها و پيمانكاران و بخش خصوصي كه حداقل در مورد بانك ها از مرز 200 هزار ميليارد تومان عبور كرده، مطالبات معوق بانك ها، بدهي بانك ها به بانك مركزي، بدهي دستگاه هاي اجرايي دولت و شركت هاي مختلف، كسري منابع بابت طرح هاي عمراني و... در سال هاي اخير تا جايي پيش رفته كه علاوه بر رشد پايه پولي و نقدينگي و تورم، مشكلات عمده اي را براي بانك ها و موسسات تامين مالي ايجاد كرده و به قفل شدن منابع بانك ها منجر شده است. براين اساس، ضرورت استفاده از ابزارهاي نوين مالي، از جمله اوراق مشاركت، اوراق خزانه، اوراق بهادار بدهي و... همواره به عنوان راهكارهايي مطرح بوده است.
موضوع اوراق بدهي نيز در سال هاي اخير پس از چند سال استفاده از اوراق مشاركت و بازخريد آنها توسط بانك ها مطرح شده است تا از منابع بخش خصوصي و بازار سرمايه استفاده شود. از اين رو، پرسش اساسي اين است كه اولا اين اوراق بدهي چگونه بايد اجرايي شود تا ضمن ايجاد سودآوري و جذب منابع بازار سرمايه بتواند مشكلات دولت و بنگاه ها را حل كند و دوما چگونه اين منابع استفاده شود كه بهره وري و كارايي و درآمدزايي ايجاد كند و مشكلات فعلي را كاهش داده و مانند بدهي دولت انباشت نشود و مشكل بيشتري ايجاد نكند، مطالبي است كه كارشناسان به دنبال پاسخ به آن هستند.
كارشناسان معتقدند كه سياست ابزار بدهي و تسهيل مقداري به شرطي كه باعث ايجاد رشد اقتصادي، توليد، سرمايه گذاري و اشتغال شود و آثار تورمي نداشته باشد موفق خواهد بود اما اگر با رشد بهره وري و كارايي و رشد همراه نشود، باعث رشد نقدينگي، فشار بربانك ها، مطالبات معوق بانكي، رشد بدهي دولت و شركت هاي مختلف خواهد شد و به تهديد به جاي فرصت تبديل مي شود و لذا بايد نهادهاي نظارتي قوي براجراي فروش اوراق بدهي نظارت كنند
هدی حاجی دولابی در مقاله خود در شماره اخیر فصلنامه روند، با عنوان افزایش سهم بازار بدهی درتأمين مالی اقتصاد ایران؛ فرصتها، تهدیدها به بررسی ابزارهای نوین مالی در بازار پول و سرمایه و تبدیل بدهی دولت و شرکت ها و دستگاه ها به اوراق بدهی و اثر آن بر اقتصاد و چالش ها و نکات مثبت آن و همچنين ارزيابي بخشي از موضوعات مطرح در رابطه با اوراق بدهي پرداخته است.
وي نتيجه گرفته كه نوآوری های‌مالی در‌بازار‌پول و‌سرمایه شامل صکوک، اوراق بهادارسازی و‌مشتقات اعتباری این قابلیت را دارند که با تحول در‌ساختار نظام بانکی، توانمندی و‌ظرفیت بانکها را در‌انتقال بهینه وجوه شامل تجهیز‌و‌تخصیص منابع و‌مدیریت ریسک افزایش دهند.
تقويت نهادهاي نظارت بر اوراق بهادار براي جلوگيري از تهديد رشد بدهي ها
تجربه کشورهای دیگر در بهره گیری از نوآوری های مالی نشان میدهد، در‌صورتی این ابزارها کارایی خود را خواهند داشت که الزامات آنها به خوبی در‌نظرگرفته شود.چنانچه ابزارهای مالی در کشور توسعه یابد، ولی نهادهای نظارتی که وظیفه دفاع از حقوق مالکیت صاحبان این ابزارهای مالی را دارند، عملکرد مناسبی نداشته باشند و ابزارهای مدیریت ریسک در‌اختیار بازیگران بازار به ویژه بانک ها قرار نگیرد، این ابزارها میتوانند به تهدید تبدیل شده و‌اقتصاد را دچار بحران نمایند.
در راستای توسعه نوآوری های مالی در بازار بدهی برای تأمین مالی بخش دولتی- که به دلیل برعهده گرفتن تعهداتی ورای توانایی مالی خود دچار کسری بودجه مي شود و به دلیل نبود بازاری مشترک برای تأمین کسری های ناشی از‌این تعهدات، این کسری یا از‌منابع ناشی از‌فروش نفت و‌فرآورده های آن تأمین شد یا از طریق شبکه بانکی که نتیجه آن قفل شدن منابع بانکی عمدتا به دلیل انجام نشدن تعهدات دولت و‌افزایش رشد پایه پولی به واسطه افزایش استقراض دولت و بانکها از بانک مرکزی بوده است- و‌بخش حقیقی اقتصاد، رعایت الزامات زیر را میتوان پیشنهاد کرد:
ساختار دولتی معتبر و کارآمد در انتشار اوراق بدهی، تعیین قواعد مالی و پایبندی به اعمال آن، طراحی چارچوب های قانونی مدیریت بدهی های دولت،
ایجاد نهاد بازارگردان برای تسهیل نظارت بر نرخ گذاری در بازار اولیه و ثانویه، ایجاد تنوع در سرمایه گذاران اوراق بدهی دولتی و شرکتی مانند صندوق های سرمایه گذاری، بانک های تجاری و امکان ورود سرمایه گذاران خارجی، ایجاد هماهنگی بین دولت و بانک مرکزی در انتشار اوراق بدهی از طریق ارائه جدول زمانبندی، استقرار مؤسسات رتبه بندی اعتباری برای ارائه اطلاعات موثق برای قیمت‌گذاری صحیح ابزارهای مالی، و استقرار مرجع نظارت بر رعایت تعهدات ضمن عقد اوراق بدهی توسط منتشرکنندگان برای حفظ حقوق صاحبان اوراق جزو مواردي است كه براي جلوگيري از تهديد اوراق بدهي در دستور كار باشد.
اثر توسعه بازار بدهی بر بازار پول
توسعه و تعميق بازار بدهی میتواند باعث افزایش شفافيت مالی، تعیين غيردستوری نرخ بهره در بازار، اثرگذاری بيشتر سياستهای پولی با آزادی عمل بيشتر بانک مرکزی در راستای تحقق اهداف ضد تورمی خود، تأمين منابع لازم برای کاهش بدهی های دولت به پيمانکاران، افزایش توان بانکها در تأمين مالی کوتاه مدت بنگاه های کوچک و متوسط و گذار از اقتصاد بانک محور به اقتصاد بازارمحور شود.
البته ، گفتنی است، به رغم آثار مثبت توسعه بازار بدهی در نظام مالی هر کشور، عدم توجه به زیرساختهای لازم برای این توسعه میتواند فرصت بهره مندی از ظرفيت های این بازار را با تهدید مواجه سازد. بر این اساس، با برشمردن ضرورت توسعه بازار بدهی در ایران، الزامات این توسعه با توجه به تجربه کشورهای موفق در این زمينه بايد مورد توجه باشد.
در این راستا، لازم است تجربه کشورهای مختلف در به کارگيری و توسعه بازار اوراق بدهی بيان شود و تصویری از ساختار بازار بدهی در ایران و زیرساختهای مورد نياز با توجه به تجربه کشورهای موفق در این زمينه برای توسعه بازار بدهی و چگونگی تأمين مالی بهينه از طریق این بازار، ترسيم شود.
بدهي مزمن دولت
انباشته شدن بدهی های دولت یکی از‌اصلی ترین مشکلاتی است که در سال های گذشته به طور پیوسته، باعث بروز مشکلات فراوان و‌مزمنی در‌اقتصاد کشور‌شده است. به طور کلی، منابع دولت از محل درآمدهای مالیاتی، فروش دارایی و ثروت مانند منابع طبیعی نفت ایجاد بدهی و تعهدات تجهیز مي شود. یکی از‌برنامه های اصلی دولت در‌چند سال اخیر تشدید و‌گسترش استفاده از ابزارهای بدهی برای بهادارسازی بدهی ها و تبدیل آنها به اوراق بدهی بوده است.
بازار بدهی در شکل درست آن افزون بر‌اینکه در ساماندهی و مدیریت بدهی ها به دولت کمک می کند، پیام های مثبت دیگری مانند گسترش ابزارهای بانکی، تقویت توان سیاست مالی و‌کمک به سیاست گذار برای کشف نرخ سود را نیز دارد.
افزون براین، بنگاه های اقتصادی میتوانند با تأمین مالی از طریق این بازار منابع جدیدی را خارج از‌نظام بانکی برای خود ایجاد کرده و بار‌سنگین و ریسک ناشی از‌تأمین مالی کنونی را از دوش نظام بانکی و اقتصاد کاهش دهند. اهمیت انتشار‌اوراق بدهی به عنوان یکی از منابع تأمین مالی در‌سال های پس از بحران اقتصادی سال های 2008 و کند شدن رشد اقتصادی کشورها افزایش یافته است.
دلیل این امر تکیه کمتر شرکتها به نظام بانکی برای تأمین منابع مورد نیاز خود و نیز افزایش استقراض دولت‌ها بوده است. در نبود یک بازار اوراق بدهی فعال، شرکتها برای تأمین منابع مالي خود به شدت به سيستم بانکی وابسته هستند.
نهادهای مختلف بين المللي به طور‌مرتب به پیامدهای ناگوار‌عمق کم بازارهای مالی کشورهای در‌حال توسعه و‌وابستگي بیش از حد اقتصاد آنان به منابع سيستم بانكي اشاره کرد و‌بر‌لزوم ایجاد ساختارهای متنوع مالی تأکید ورزیده اند.
در این زمینه میتوان به بحران بانکی سال هاي 1998 کشورهای آسیای جنوب شرقی اشاره کرد که نبود تنوع در‌نها‌دهای واسطه گری مالی آنها باعث تشدید و‌طولانی شدن این بحران شد.آموزه های‌این تجربه نشان میدهد در صورت اختلال کانال های اصلی واسطه گری مالی در‌اقتصاد، وجود مسیر‌های دیگر برای تبديل پس اندازها به سرمايه هاي قابل استفاده میتواند از‌گسترش بحران جلوگیری کند، یکی از‌این مسیرها استفاده از فرصتهای موجود بازار بدهی است.
پرسش‌اصلی‌این است که‌چه الزامات كلي برای ایجاد و‌توسعه بازار‌بدهی به منظور‌اجرایی کردن آن در‌تأمین کسری بودجه دولت و‌تأمین مالی بنگاه های اقتصادی وجود دارد؟
تجدید ساختار و نقدپذیرکردن بدهی ها
نقدپذیر کردن بدهیهای دولت از‌طریق اوراق بهادارسازی، با ايجاد بازار‌ثانویه پرعمق و‌پیشگیری از‌نکول اوراق و‌تعهدات جاری عملی مي شود. اوراق بهادارسازی بدهیهای دولت در‌صورتی که با رعایت الزامات
منطقی اجرایی شود، میتواند اعتبار دولت از دید آحاد اقتصادی را افزایش دهد، ابزار مناسبی برای اعمال سیاست پولی و‌استمرار کاهش تورم در‌اختیار بانک مرکزی بگذارد و‌منبع مالي جدیدی برای استقراض های آتی دولت فراهم آورد. در راستای اجرای موفق این فرایند، راهکارهایي پیشنهاد مي شود.
بازار پول فعال و هماهنگی بين دولت و بانک مرکزی در انتشار اوراق
بازار پول فعال می تواند به عمق بیشتر اوراق دولتی کمک کند. بازار پول می تواند با افزایش نقدشوندگی اوراق، از بازار اوراق بدهی دولتی حمایت کند. هنگامی که سازوکار عملیات بازار باز در بازار پول به خوبی شکل گرفته باشد و بازار اوراق دولتی نیز آماده بهره برداری باشد، هماهنگی بانک مرکزی با دولت برای عملیات سیاست پولی برای ایجاد بازار سالم اوراق ضروری است.
گاهی دولت ممکن است به دلیل نیاز به منابع مالی قصد انتشار اوراق بدهی را داشته باشد، در حالی که به دلایلی، بازار این اوراق از نقدشوندگی بالایی برخوردار نباشد. در چنین شرایطی بانک مرکزی می تواند در صورت صلاحدید با مداخله در بازار اوراق بدهی دولتی نقدشوندگی بازار را بالا ببرد تا دولت در انتشار اوراق بدهی جدید موفق شود. در صورت تصمیم به مداخله در بازار باید میزان این مداخله مشخص باشد. به این ترتیب باید هماهنگی های لازم بین دولت و بانک مرکزی در خصوص انتشار اوراق بدهی از سوی دولت وجود داشته باشد تا بانک مرکزی بتواند با بررسی شرایط بازار و در نظر گرفتن اهداف خود واکنش مناسب نشان دهد. افزون بر این، دولت ممکن است قادر باشد زمان بندی و میزان انتشار اوراق را به گونه ای تنظیم کند که انطباق بیشتری با شرایط بازار پول داشته باشد. برای این منظور لازم است دولت پیش بینی های دقیقی با تواتر بالا از درآمدها و مخارج خود داشته باشد تا بتواند میزان انتشار اوراق بدهی را در آینده برآورد کرد و بانک مرکزی را نیز از آمار و ارقام آن مطلع نماید.
ساختار دولتی کارآمد و معتبر در مدیریت بدهی
مدیریت بدهی توسط دولت کارآمد نیازمند وجود اهداف شفاف در مدیریت بدهی، هماهنگی بین سیاست های پولی و مالی، چارچوب مدیریت ریسک محتاطانه، چارچوب نهادی کارا و ظرفیت عملکردی قوی است.
همچنین، دسترسی به ابزارهای تحليل اطلاعاتی مناسب برای کارایی عملیات مدیریت بدهی و فرایند توسعه استراتژی های مدیریت بدهی ضروری خواهد بود. به علاوه، باید توجه داشت افزایش اعتبار مدیریت بدهی از طریق معرفی چارچوب قانونی شفاف در عملکرد مدیریت بدهی، تمهیدات سازمانی قوی و افشای اطلاعات برای عموم عناصر کلیدی در ساختار دولتی کارآمد برای مدیریت بدهی محسوب می شوند.
ایجاد تنوع در سرمایه گذاران اوراق بدهی دولتی
تنوع در خریداران اوراق بدهی دولتی و اوراق با بازدهی ثابت تضمینی برای نقدشوندگی و ثبات تقاضای اوراق بدهی است.
بخش مهمی از خريداران اوراق در کشورهای مختلف شرکت های بیمه و صندوق های بازنشستگی هستند. اصلی ترین ویژگی اوراق بدهی برای این سرمایه گذاران عاری بودن این اوراق از ریسک نکول است که باعث می شود این نوع سرمایه گذاری جریان وجوه نقد و مطمئنی را در زمان های مشخص برای شرکت های بیمه و صندوق های بازنشستگی فراهم نمایند تا بتوانند به تعهدات خود در زمان های از پیش تعیین شده عمل کنند.
بانک های تجاری نیز به عنوان سرمایه گذاران اوراق دولتی شناخته می شوند. در كشورهای در حال توسعه نیز بانک ها متقاضیان بزرگی برای اوراق دولتی به شمار می روند. بانک ها در این کشورها اوراق دولتی را به دلیل ريسك بسیار پایین و درآمد بهره ای پایدار خریداری می کنند تا سبد سرمایه گذاری بانک مجموعه متنوعی از دارایی های ريسكی و بدون ريسك شود. افزون بر این، بانک های تجاری می توانند برای شرکت در بازار بین بانکی و دریافت وجوه نقد از شبکه بانکی و یا بانک مرکزی با وثیقه قراردادن اوراق بدهی دولتی، نرخ سود پایین تری را پرداخت نماید. همچنین، خرید و فروش اوراق بدهی دولتی به بانک کمک می کند تا نسبت به مسیر آتی نرخ سود چشم انداز روشن تری داشته باشند.
صندوق های سرمایه گذاری نظیر صندوق های سرمایه گذاری مشترک نیز می توانند نقش مهمی در توسعه بازار اوراق دولتی به ویژه در بازار اوراق کوتاه مدت داشته باشند. این صندوق ها کمک می کنند تا دولت با هزینه کمتری به سرمایه گذاران خرد دسترسی پیدا کند. اهمیت حضور سرمایه گذاران خرد در بازار اوراق دولتی این است که این افراد بخش تقاضای پایدار بازار را شکل می دهند و می توانند در زمان های نوسان اقتصادی، اثر فروش اوراق توسط سرمایه گذاران خارجی و نهادهای دیگر را تا حد زیادی کاهش دهند.
اهمیت سرمایه گذاران خارجی در بازار سرمایه ملی، از جمله بازار اوراق دولتی، هم در کشورهای توسعه یافته و هم در کشورهای در حال توسعه از اهمیت بالایی برخوردار است. به دلیل اینکه سرمایه گذاران خارجي نسبت به ريسك حساسیت بیشتری داشته و مدیریت سبد دارایی خود را به شکل فعال تری دنبال می کنند، بنابراین، وجود شرایط اقتصاد کلان پایدار می تواند به مشارکت در حال رشد و پایدار سرمایه گذاران خارجي در بازار اوراق داخلي کمک کند.
توسعه بازار بدهی علاوه بر کمک به ایجاد تنوع در روش های تأمین مالی تولید کشور، دستاوردهای زیادی در جهت کمک به شبکه بانکی و سیاستگذار پولی خواهد داشت
راه اندازی این بازار از قفل شدن منابع بانکی جلوگیری می کند.
وجود یک بازار متشکل برای اوراق بدهی زمینه ساز ایجاد نهادی می شود که در آن نرخبهره براساس عرضه و تقاضا تعیین شود
وجود یک بازار فعال برای اوراق بدهی شرکتی می تواند به عنوان پشتیبانی برای سیستم بانکی و بازار سهام عمل کند.
با توسعه بازار بدهی و متنوع شدن ابزار های بدهی قابل مبادله، وظیفه تأمین مالی تولید در میان نهادهای متولی آن تقسیم خواهد شد.
تجربه بحران اخیر اقتصادی جهان نشان داد زمانی که بانک های مرکزی مصمم به تزریق پول به اقتصاد باشند، می توانند این سیاست را از طریق خرید اوراق در بازار بدهی اعمال کنند. مانند اجرای سیاست تسهيل مقداری در آمریکا، که موجب رونق اقتصادی بدون افزایش
قابل توجه نرخ تورم شد. نسبت نقدينگي به توليد ناخالص داخلي از 68 به 88 درصد رسيد اما تورم افزايش نيافت.
توسعه بازار بدهی از بار مسئولیت بانک مرکزی در تأمین مالی تولید خواهد کاست. در این حالت، بانک مرکزی می تواند مانند بانک های مرکزی دیگر دنیا به مسئولیت اصلی خود كه کنترل تورم است، بپردازد و بخش قابل توجهی از تأمین مالی تولید از طریق بازار اوراق استقراضی صورت گیرد.
البته این نکته را نیز باید تذکر داد که موفقیت این بازار در گرو طراحی و پیاده سازی درست آن است؛ مدیریت نامناسب این طرح می تواند تکرار این تجربه موفق جهانی را ناکام سازد . از جمله مهم ترین تهدیدات مطرح شده درصورت اجرای ناموفق این طرح را می توان در موارد زیر برشمرد
فشار بر منابع سيستم بانکی، افزایش بدهی دولت به شبکه بانکی و افزایش مطالبات غيرجاری بانک ها، چسبندگی نرخ سود بانکی و احتمال ایجاد بحران
