كاهش فشار بر بانك ها با آسيب شناسي اوراق خزانه

اقتصاد گردان - ممنوعيت استقراض دولت از بانك مركزي براي جبران كسري بودجه از يك سو، و افزايش بدهي دولت به بانك ها در سال هاي اخير و در نتيجه رشد اضافه برداشت بانك ها از منابع بانك مركزي از سوي ديگر، نشان دهنده اين واقعيت است كه از هر طرف به موضوع كسري بودجه دولت نگاه كنيم سرانجام منابع بانك مركزي براي جبران منابع مالي و پولي به كار گرفته مي شود و موجبات رشد پايه پولي و تورم را فراهم مي كند و بخش عمده اي از منابع بانك ها را قفل كرده است. 

براين اساس، كارشناسان، راهكارهايي نظير انتشار اوراق قرضه براي جبران كسري بودجه را مطرح كرده اند اما از آنجا كه تنها اوراق خزانه اسلامي براي اين منظور جهت جبران بدهي دولت به پيمانكاران استفاده شده، لذا مزاياي اين اوراق از جمله ايجاد تقاضا در بازار و همچنين معايب آن از جمله ريسك نوكول را بايد مورد توجه قرار داد و  بايد اوراقي كه بتواند كسري بودجه دولت را تامين و فشار بر شبكه بانكي و بانك مركزي را كاهش دهد ارائه شود. 

فصلنامه روند، در شماره بهار 96 در گزارشي با عنوان تحليل آماري و آسيب شناسي بازار اسناد خزانه اسلامي به قلم هومن کرمي و  دکتر سعيد بيات به بررسي موضوع پرداخته و  مزايا ومعايب اوراق خزانه، و ضرورت ارائه اوراق بهادار مناسب جهت جبران كسري بودجه را ارزيابي كرده است. 

اين گزارش نتيجه گرفته كه مي توان با پايش ويژگي هاي آماري اسناد خزانه اسلامي شامل: بررسي روند تغييرات بازدهي اوراق، کشش تقاضاي اوراق و منحني بازده اوراق به تحليل و آسيب شناسي بازار اين اوراق  پرداخت. اين آسيب شناسي به دولت و بانك مركزي کمك مي کند تا با شناخت آسيب هاي بازار اين اوراق، شرايط مناسب جهت تعميق آن را فراهم کرده و از ظرفيت هاي بالقوه بازار اوراق بدهي دولتي در حوزه هاي مختلف سياست گذاري پولي  و مالي استفاده کنند.

انتشار اوراق قرضه در اثر نوسانات درآمدهاي دولت يكي از راه هاي متداول تأمين مالي كسري بودجه است. امكان انتشار اوراق قرضه در چنين شرايطي باعث مي شود دولت هزينه هاي خود را هموار ساخته و از محل درآمدهاي آينده خود در زمان حال استفاده نمايد. در مورد ايران بالارفتن حجم بدهي دولت به پيمانكاران، بانك ها و بانك مركزي نياز دولت به بازار اوراق بدهي را دو چندان کرده است. ابزارهايي که دولت مي تواند با استفاده از آنها به تأمين مالي و ساماندهي بدهي هاي خود بپردازد و عمق بازار بدهي را افزايش دهد، اسناد خزانه اسلامي، اوراق تسويه خزانه، اوراق مصون از تورم و اوراق مشارکت، مرابحه و اجاره است.

دولت تنها از ابزار اسناد خزانه اسلامي به  منظور تسويه بخشي از بدهي دولت و شرکت هاي دولتي به پيمانكاران طلب كار بخش خصوصي بهره برده است . با توجه به نوظهور بودن بازار اوراق بدهي دولتي در ايران اين اثژوهش با رويكردي آماري به  تحليل و

آسيب شناسي اسناد خزانه اسلامي که تاکنون توسط دولت منتشرشده و در بازار ثانويه فرابورس عرضه شده، پرداخته است. يافته ها نشان مي دهد که اسناد خزانه اسلامي برخلاف اسناد خزانه متعارف در کشورهاي ديگر بدون ريسك نبوده و از نظر مشارکت کنندگان در بازار، اين اوراق داراي ريسك نكول از سوي دولت است. وجود ريسك نكول اين اوراق باعث مي شود از منحني ساختار زماني نرخ سود نتوان در مورد تغييرات آتي نرخ بهره اطلاعاتي به دست آورد؛ همچنين، اين اوراق براي هدف جانبي عمليات بازار باز توسط بانك مركزي قابل استفاده نيست. در عين حال، مشاهده مي شود که هرگاه دولت رفتار معتبري از خود نشان داده و مبلغ اوراق را در سررسيد پرداخت مي نمايد، اعتبارش نزد سرمايه گذاران افزايش يافته و ريسك نكول اوراق ديگر مشابه نزد سرمايه گذاران كاهش مي يابد .

همچنين، نتايج نشان مي دهد که اسناد خزانه اسلامي بازار نقدشونده اي دارد و دارندگان اين اسناد به  راحتي مي توانند در صورت نياز به پول نقد اوراق خود را بدون ريسك نقدشوندگي در بازار ثانويه به فروش رسانند. پس مي توان احتمال داد که تقاضاي کافي از اين اوراق در بازار فرابورس وجود دارد.

فصلنامه روند

کاهش درآمدهاي نفتي در سال هاي اخير، باعث تشديد کسري بودجه دولت شده و با نبود بازار اوراق بدهي توسعه يافته، دولت با انباشتي از بدهي ها مواجه شده است. توانايي دولت براي انتشار اوراق بدهي باعث مي شود دولت بدون اتکا به منابع بانک مرکزي و يا بانک ها مخارج خود را تأمين کند و اين امر استقلال بانک مرکزي در تصميم گيري و اجراي سياست پولي را افزپيش مي دهد.

بانک مرکزي مي تواند با خريد و فروش اوراق بدهي دولتي در بازار ثانويه به عمليات بازار باز به منظور مديريت نقدينگي پرداخته و يا با وثيقه گيري اين اوراق در بازار بين بانکي هزينه هاي بانک ها را براي تأمين مالي کوتاه مدت کاهش دهد.

از ميان ابزارهاي بازار بدهي دولتي تاکنون تنها اسناد خزانه اسلامي به منظور ساماندهي و تسويه بدهي دولت به پيمانکاران استفاده شده است. 

بررسي و تحليل آماري و آسيب شناسي بازار اسناد خزانه اسلامي نشان مي دهد اسناد خزانه اسلامي در ايران برخلاف اسناد خزانه متعارف در کشورهاي ديگر، جزء اوراق کم ريسک نبوده و از نظر مشارکت کنندگان در بازار، اين اوراق داراي ريسک نکول است. 

از سوي ديگر، اسناد خزانه اسلامي بازار نقد شونده اي دارد و مي توان انتظار داشت که تقاضاي کافي از اين اوراق براي انتشار بيشتر وجود داشته باشد.

اوراق قرضه  و تامين مالي

از راه هاي متداول تأمين مالي کسري بودجه دولت، انتشار اوراق قرضه است که باعث مي شود دولت بتواند از محل درآمدهاي آينده خود در زمان حال خرج کرده و هزينه هاي خود را اجرايي نمايد . در ايران، سهم قابل توجهي از مخارج دولت توسط درآمدهاي نفتي تأمين مي شود و درآمدهاي نفتي نيز در طول سال هاي گذشته نوسانات زيادي را تجربه کرده و موجب ناپايداري درآمدهاي دولت شده است. کاهش درآمدهاي نفتي و به وجود آمدن کسري بودجه و نبود بازار اوراق بدهي دولتي توسعه يافته به منظور جبران کاهش درآمدهاي نفتي، با به وجود آوردن بي ثباتي هاي مالي، موج بي ثباتي هاي پولي نيز شده است. 

در سال هاي اخير به دليل افت قيمت جهاني نفت و كاهش صادرات  نفت به  دليل تحريم هاي بين المللي، دولت با شوک درآمدي شديدي مواجه شده و با انباشت بدهي هاي دولت، بي ثباتي هاي مالي و پولي  بيشتر شده است.

اثرات بي ثباتي هاي مالي به وجود آمده تنها به بانك مركزي محدود نشده و شبكه بانكي وپيمانكاران بخش خصوصي را نيز متأثر کرده است. تا پيش از تصويب قانون برنامه سوم توسعه كشور مانعي براي تأمين کسري بودجه دولت از طريق منابع بانك مرکزي وجود نداشت، ولي پس از آن، به موجب ماده 69 برنامه سوم توسعه، بند ب ماده 2 برنامه چهارم توسعه و تبصره بند ج ماده ۱۱7 قانون برنامه پنجم توسعه، تأمين کسري بودجه دولت از محل استقراض از بانك مرکزي ممنوع شده است.

 از سال شروع قانون برنامه سوم توسعه کشور 1379 و نبود بازار اوراق بدهي دولتي، كسري بودجه دولت به ناچار از منابع شبكه بانكي تأمين شده و بانك ها نيز به دليل عدم بازگشت اين منابع از سوي دولت، به منظور جبران منابع مورد نياز، از بانك مركزي اضافه برداشت داشته اند.

در چنين شرايطي ايجاد و توسعه بازار اوراق دولتي کامل، بالغ و منطبق با شريعت، مي تواند از طريق تبديل بدهي هاي دولت به اوراق بدهي، منابع مالي براي پيمانكاران طلب كار از دولت و شبكه بانكي فراهم نمايد. شبكه بانكي نيز مي تواند در صورت نياز به نقدينگي در بازار بين بانكي با وثيقه قرار دادن اين اوراق، منابع مالي مورد نياز کوتاه مدت خود را با نرخ هاي سود پايين تر دريافت كند .

همچنين، شبكه بانكي مي تواند مانند پيمانكاران، اوراق دريافتي از دولت را در بازار ثانويه عرضه و نقدينگي مورد نياز خود را تأمين کند.

با توسعه و تعميق بازار اوراق بدهي دولتي، سهم تأمين مالي بازارمحور كسري بودجه دولت نسبت به تأمين مالي بانك محور افزايش مي يابد. به اين ترتيب با توجه به بانك محور بودن نظام تامين مالي در ايران، شبكه بانكي به جاي تأمين مالي بخشي از کسري بودجه دولت، منابع خود را مي تواند در اختيار فعاليت هاي مولد بخش خصوصي قرار دهد.

انتشار اوراق بدهي دولتي علاوه بر برطرف کردن مشكل تنگناي اعتباري بانك ها، دولت را از استقراض از بانك مركزي و بانك ها به منظور تأمين مالي کسري بودجه احتمالي بي نياز کرده و از اين رو با کاهش سلطه مالي، استقلال بانك مركزي در تصميم گيري و اجراي سياست پولي  افزايش مي يابد.

با برقرار شدن بازار اوراق بدهي دولتي که از نقدشوندگي و عمق کافي برخوردار است، بانك مركزي به عنوان نهاد سياست گذار پولي  مي تواند با خريد و فروش اوراق بدهي کوتاه مدت دولتي در بازار ثانويه اين اوراق به عمليات بازار باز به منظور مديريت نقدينگي و تقاضاي کل اقتصاد بپردازد. امكان عمليات بازار باز، ابزار غيرمستقيم جديدي براي اجراي سياست پولي  در اختيار بانك مركزي قرار مي دهد .

عمليات بازار باز از طريق تغيير عرضه در بازار پول مي تواند نرخ بهره را از طريق کريدور نرخ بهره به  نرخ بهره هدف بانك مركزي نزديك کند. از مزيت هاي عمليات بازار باز در مقايسه با تغييرات رشد پايه پولي  که به صورت متداول انجام مي شود، بازگشت پذير بودن سياست اجرا شده است.

از شروط مهم موفقيت دولت در حفظ و توسعه بازار بدهي اوراق بدهي، ايجاد اعتبار در اين بازار است. اوراق بدهي دولتي به عنوان اوراق بدهي بدون ريسك تلقي مي شود، چون دولت پرداخت اصل و سود اين اوراق را به عنوان تعهد قطعي خود مي داند و به آن پايبند است. سرمايه گذاران بالقوه ترجيح مي دهند اوراق بدهي دولتي را به عنوان يك دارايي اَمن به منظور متعادل کردن ريسك و بازده سبد دارايي خود نگهداري کنند؛ اما اگر اطمينان کافي از پرداخت سود و اصل اوراق بدهي از سوي دولت وجود نداشته باشد، نرخ بازده انتظاري اين اوراق به دليل وجود صرف ريسك  افزايش يافته و هزينه تأمين مالي دولت افزايش مي يابد.  همچنين، در صورت تداوم اين رفتار امكان ادامه تامين مالي از طريق بازار اوراق بدهي با تهديد مواجه مي شود.

به طور کلي، ابزارهايي که دولت مي تواند در بازار اوراق دولتي طراحي و به کار گيرد، در چهار دسته کلي شامل: اسناد خزانه، اوراق تسويه خزانه، اوراق مشارکت و ساير صكوک اجاره و مرابحه و اوراق مصون از تورم قرار مي گيرند. راهكاري که دولت براي ساماندهي بدهي خود به پيمانكاران بخش خصوصي استفاده کرده است، ارائه اسناد خزانه اسلامي  به  پيمانكاران طلب كار از دولت بوده است. دولت انتشار نخستين اسناد خزانه اسلامي را از مهرماه 94 آغاز كرد و دهمين سري از اين اوراق بهادار در اختيار پيمانكاران طلب كار قرار گرفته که از طريق فرابورس ايران در بازار ثانويه قابل مبادله است.