تحلیل سینا صفری از تحولات یک هفته ای بازار سهام
پادکست بررسی بازار سهام در هفته منتهی به ۱۰ مرداد ۱۴۰۴ توسط آکادمی دانایان
در هفته‌ای که گذشت، بازار سهام ایران شاهد تحولات و واکنش‌هایی بود که از چند زاویه مهم قابل بررسی‌اند؛ از نحوه‌ی اجرای سیاست‌های حمایتی گرفته تا تغییرات در ریزساختارهای بازار و تأثیر تحولات جهانی بر قیمت کالاهای اساسی. در این یادداشت که توسط سینا صفری برای آکادمی دانایان تهیه شده است، به سه نکته کلیدی درباره وضعیت بازار سهام در هفته‌ی منتهی به ۱۰ مرداد ۱۴۰۴ پرداخته می‌شود؛ نکاتی که می‌توانند درک بهتری از چالش‌های فعلی بازار و مسیرهای ممکن برای بهبود آن به ما بدهند
پادکست تحلیل آکادمی دانایان با امکانات هوش مصنوعی
اقتصاد گردان - این هفته سیگنالی که برخی فعالان بازار از مصاحبه‌های مسئولان سازمان بورس گرفتند این بود که شاید «حمایت از بازار» یا همان خرید مستقیم سهام، کمتر شود و باعث برخی اعتراض‌ها شد. در اینجا لازم است به این موضوع توجه شود که وقتی «حمایت از بازار» به حفظ موقت سطوح قیمتی در سهام برخی از شرکت‌ها تقلیل می‌یابد و خروجی این می‌شود که سهامدارانی که زودتر سهامشان را به «صندوق‌های حمایتی» بفروشند خوش‌اقبال‌تر خواهند بود، به محض اطلاع یافتن از امکان اتمام «حمایت» در کنار افزایش تنش‌های سیاسی، این نگرانی‌ها رخ می‌نماید و بازار واکنش نشان می‌دهد.
برای نمونه، مشخص نیست چگونه صندوق‌های حمایتی در روز ۱۱ تیرماه، ۷ درصد کل سهام شرکت را در نماد وگستر در یک روز خریداری کرده‌اند و اکنون و در ۱۶ درصد قیمت پایین‌تر، ۴ روز معاملاتی متوالی است که حتی حجم مبنا نیز پر نشده و قیمت پایانی تغییر نکرده است؟ یا در نماد حکشتی، در روز ۱۱ تیرماه ۳۸۸ میلیارد تومان خرید کرده‌اند اما در روز چهارشنبه و در قیمتی که ۱۸ درصد کمتر است،
کل ارزش معامله در این نماد ۳.۵ میلیارد تومان در صف فروش بوده است. یا در سهام فولاد مبارکه که هفته پیش در اینجا بحث شد، چگونه است که ناگهان دیگر از «سفارش‌های حمایتی ۹۹ درصدی» هفته پیش بر روی تابلو خبری نیست و از روز دوشنبه این نماد نیز صف فروش شده است؟ این‌ها مثال‌های موردی نیستند بلکه مشتی از خروار است که به سهامدارانی که سهام خود را نفروخته‌اند، یادآوری می‌کند که این شیوه «حمایت از بازار» صرفا به نفع کسانی شده که در قیمت‌های بالاتر فروشنده بودند.
البته همان موقع می‌شد حدس زد که «سیاست جمع‌آوری بدون حساب و کتاب صف فروش‌ها فارغ از اینکه چه درصدی و چه مبلغی از هر نماد و سهام شناور واقعی آن‌ها و از هر فرد حقیقی و حقوقی خریداری می‌شود»، به چنین نتایجی می‌تواند منجر شود. اکنون پیش از اصرار به «موج بعدی حمایت و تزریق نقدینگی» که اواخر هفته خبر آن داده شده است، باید به این نکته توجه شود که می‌توان این «حمایت از بازار» را در شکل‌های گوناگونِ بادوام‌تر و منصفانه‌تری مانند کاهش کارمزد سازمان بورس و شرکت‌های زیرمجموعه آن از معاملات انجام داد.
همچنین، اگر قرار به خرید مستقیم سهام توسط «صندوق‌های حمایتی» است، انتشار معاملات این صندوق‌ها (در سطح نماد و به روز و نه با تاخیر و در سطح صنعت که هیچ اطلاعات خاصی به همراه ندارد) حداقلی‌ترین کاری است که باید انجام شود. در خبرها آمده که در جلسه شورای عالی بورس در این هفته اعلام شده که عملکرد این صندوق‌ها «شفاف» بوده است. سوال این است که این چگونه شفافیتی است که این صندوق‌ها بر خلاف سایر صندوق‌های بازار، گزارش ماهیانه منتشر نمی‌کنند در حالیکه اندازه بسیار بزرگ‌تری دارند؟ چگونه است که معاملات روزانه فلان شخص حقیقی یا شرکت خصوصی درصدی، در سایت مدیریت فناوری (Tsetmc) مشخص است اما این صندوق‌ها در این بخش نمایش داده نمی‌شوند؟
ریزساختار بازار
«بورس تهران در بعد از ظهر روز دوشنبه طی اطلاعیه‌ای اعلام کرد دامنه نوسان قیمت صندوق‌های سرمایه‌گذاری املاک و مستغلات از روز دوشنبه ۱۱ مردادماه، از مثبت و منفی ۱۰ به مثبت و منفی ۳ درصد کاهش می‌یابد.» در مورد این خبر باید عرض کرد که این نگاه درستی است که بخش قابل توجهی از توجه اخیر به صندوق‌های املاک و مستغلات، حاصل تفاوت دامنه نوسان آن‌ها با سایر نمادها و صندوق‌های سهامی بوده است که خود را در نسبت بزرگ «ارزش معامله به خالص ارزش دارایی» این صندوق‌ها نشان داده است. در واقع ایجاد این تفاوت با سایرین در کنار اندازه کوچک این صندوق‌ها، این قابلیت را دارد که این ابزارها را صرفا به ابزار سفته‌بازی تبدیل کند که دیگر ارتباط چندانی با دارایی پایه خود ندارند و صرفا جو عمومی بازار سهام را نشان می‌دهند. البته مشخص نیست چرا از ابتدا، دامنه نوسان این صندوق‌ها که دارایی پایه کم‌نوسان‌تری نسبت به سهام دارند، بیشتر از صندوق‌های سهامی بازار در نظر گرفته شده بود و یا چرا زودتر و در زمان‌های اوج چند ماه پیش که مدام این نمادها توسط مقام ناظر متوقف می‌شدند، این تغییر اعمال نشد و اکنون انجام می‌شود؟
در خبری دیگر، «فرابورس اطلاعیه‌ای را در روز دوشنبه در خصوص حجم مبنای نمادهای مشمول گره معاملاتی در بازار پایه فرابورس منتشر کرد و اعلام کرد که حجم مبنای این نمادها به یک تغییر می‌یابد.» پیشتر و با تعریف حجم مبنای پرحجم در رفع گره، عملا رفع گره در کار نبود و معاملات قفل باقی می‌ماند. نحوه‌ی رفع گره و میزان حجم مبنا از جمله مکانیزم‌هایی هستند که وجود دامنه نوسان و فرآیند کشف قیمت را بغرنج‌تر کرده‌اند و بر خلاف تصور برخی، دامنه نوسان تنها چالش این حوزه نیست. به صورت کلی، «ریزساختار بازار، حوزه‌ای از مالی است که ذیل آن به بررسی فرآیندی پرداخته می‌شود که در آن، تمایلات نهان سرمایه‌گذاران در نهایت به قیمت‌ها و حجم معاملات بازار تبدیل می‌شود و این حوزه، ارتباط تنگاتنگی با قیمت‌گذاری دارایی‌ها و مالی‌شرکتی دارد، زیرا ایده‌ی مرکزی در نظریه ریزساختار بازار این است که به علت وجود اصطکاک‌های گوناگون، قیمت دارایی‌ها لزوما با انتظارات ارزش تحت شرایط اطلاعات کامل، برابر نیستند.» حال، در ایران و در سال‌های گذشته تا کنون، تاثیر این اصطکاک‌های خود ساخته در فرآیند کشف قیمت، نه در حد چند ثانیه و چند دقیقه، بلکه در حد چندین روز و چندین هفته بوده است و اعوجاج‌های متعددی را در بخش‌های مختلف بازار ایجاد کرده است.
ایجاد تغییر در این موارد، نیاز به شناخت از نزدیک این مکانیزم‌های موجود دارد. برای مثال، پیشنهاد می‌گردد که «اعلام شود که بعد از این برای تمامی نمادها، وقتی قیمت پایانی مثبت است، حجم مبنا ۱ لحاظ خواهد شد. همچنین، اعلام شود که حجم مبنا پس از سه ماه به صورت کلی (مثبت و منفی) یک خواهد بود و عملا دیگر در بازار سهام ایران وجود نخواهد داشت.» توضیح این پیشنهاد این است که «حجم مبنا حداقل تعداد سهامی است که باید در یک روز معاملاتی خرید و فروش شود تا قیمت پایانی سهام بتواند به‌طور کامل تغییر کند.» در شرایط فعلی که سابقه طولانی دارد، در روزهایی که بازار قفل صف فروش (خرید) است، نمادهایی که اتفاقا خریدار (فروشنده) بیشتری دارند، بیشتر دچار تغییر قیمت پایانی می‌شوند و این سازوکار به زیان نمادهای ارزنده‌تر و به نفع نمادهای غیرارزنده‌تر است. این اصطکاک خودساخته با توجیه «جلوگیری از پروژه شدن یا افت شدید نمادها»، اکنون عملا به ابزاری جهت دستکاری قیمت‌های نسبی سهام و جلوگیری از فرآیند طبیعی کشف قیمت بدل گشته است و بهتر است هر چه سریع‌تر از میان برداشته شود. در شرایط فعلی احتمالا حجم مبنای ۱ به صورت کلی (در منفی‌ها هم) مخالفانی در بازار خواهد داشت زیرا ترس از افت قیمت وجود دارد، پس با عدم تغییر قسمت منفی، حداقل در این شرایط قسمت مثبت اصلاح گردد تا در آینده قسمت منفی نیز اصلاح گردد. این اقدام می‌تواند کمک بیشتری به مجموعه نمادهای شرکت‌های کوچک‌تر بازار کند تا خرید گتره‌ای چند درصدی صندوق‌های حمایتی. پیشنهاد «افزایش بسیار زیاد دامنه نوسان با افزایش حجم مبنا» که طرفدارانی در بازار دارد به دو علت مشخص قابلیت اجرایی ندارد. اولا، در جایی که بازار دو هفته بسته می‌شود، رویارویی بازار و مسئولان با واقعیات نیاز به اندکی زمان دارد و با توجه به شرایط موجود کنونی، اصرار به دامنه باز چیزی نیست که قابلیت اجرایی داشته و در ظرفیت ذهنی و بروکراتیک سازمان بورس باشد و سنگ بزرگ نشانه‌ی نزدن است. ثانیا، در صورت تعیین عدد بسیار بزرگ برای حجم مبنا، عملا میان قیمت پایانی و قیمت آخرین معامله فاصله‌ی بسیار زیادی ایجاد خواهد شد و باید تامل کرد که وضعیت ارزش تضمین سبد معامله‌گران اعتباری و خالص ارزش دارایی صندوق‌های اهرمی و صندوق‌های صدور و ابطالی و… به چه صورت محاسبه شود؟
به هر حال، فعلا این «حجم مبنا در مثبت، یک» تغییری است که قابلیت اجرایی دارد و اصطکاک اضافه‌تری بر بازار تحمیل نمی‌کند و سیگنال «عدم مخالفت با رشد بازار» می‌دهد. اگر اصرار به حفظ حجم مبنا وجود دارد، می‌توان به «افزایش دامنه نوسان در مثبت بدون تغییر دامنه نوسان منفی» فکر کرد. هر چند که برخی این «نامتقارن شدن» را با استناد به تجربه‌ی قبلی اواخر سال ۱۳۹۹ مشکل‌زا می‌دانند اما باید عرض کرد که اقدام آن موقع به منظور قفل نمودن معاملات انجام شد. در صورت عدم کاهش دامنه نوسان منفی، قاعدتا خروجی مشابه آن زمان نخواهد بود. ایده اصلی این است که در صورت وقوع اتفاق مثبت کلان، کسانی که نقد بوده‌اند و از داشتن سهام پرهیز کرده‌اند، این امکان را نداشته باشند که با اولین صف خرید مثبت ۳ درصدی، وارد ماجرا شوند. قاعدتا اگر نگرانی برای جا ماندن از بازار نباشد، اقدام منطقی معامله‌گران این خواهد بود که در شرایط مبهم، سهام را تقدیم صندوق‌های حمایتی کنند و در صورت وقوع رخدادهای مثبت، سهام را از این صندوق‌ها بلافاصله پس بگیرند. در واقع این منابع عمومی با پذیرش ریسک در نقش تامین‌کننده نقدینگی ظاهر می‌شوند، بدون آنکه قرار باشد از بازدهی احتمالی، انتفاعی صورت بگیرد. این رویه باید تغییر کند.
اگر نگرانی از «پروژه شدن» برخی نمادها وجود دارد، باید عرض کرد که ابزارهای مختلفی برای جلوگیری از این موضوع وجود دارد و موارد متعدد نشان داده است که وجود حجم مبنا، تا کنون کمک خاصی در این زمینه نکرده است. لغو محدودیت ارسال سفارش از سامانه آنلاین معاملات که تبعیضی آشکار در بازار است و کنار گذشتن اولویت زمانی سفارش در قیمت‌های حداقل و حداکثر مجاز (صف‌ها) که همان تصادفی شدن مچینگ سفارش‌ها در صف‌های خرید و فروش است، از جمله دیگر ایده‌هایی است که می‌توانند بحث «سرخطی زدن» و «صف چیدن نمایشی» و فسادهای همراه با آن‌ها را در بازار تا حدی به حاشیه ببرند که البته الزامات فنی آن‌ها نیاز به بحث بیشتری دارد. القصه، حرف این است که تنها دو راه «قفل کردن بازار با دامنه نوسان و حجم مبنا و رفع گره» و «دامنه نامحدود» پیش رو نیست و می‌توان به راهکارهای قابل اجرا فکر کرد که در شرایط فعلی، فضای معاملات را بهبود ببخشند. البته که اخبار سیاسی و فضای اقتصاد کلان اثرات بزرگ‌تری می‌توانند داشته باشند اما مگر مسئولان سازمان بورس کنترلی بر آن‌ها دارند؟
قیمت مس در جهان
روز چهارشنبه پس از آنکه اعلام شد تعرفه‌ها در آمریکا تنها بر محصولات مسی وضع شده است و نه محصولات خام، قیمت کاتد مس در قراردادهای آتی بورس نیویورک حدود ۲۰ درصد کاهش یافت و مورد توجه قرار گرفت. نکته‌ای که در مورد این موضوع باید عرض کرد این است که افزایش اخیر قیمت در این قراردادها در آمریکا به خاطر اخبار مربوط به وضع تعرفه‌های ترامپ بر واردات مس در آمریکا بود، اما در بورس لندن این افزایش قیمت مشاهده نشده بود و قیمت در آنجا با ثبات‌تر بوده است. در معاملات این هفته سهام شرکت ملی مس و سایر شرکت‌های این حوزه باید دید که فعالان بازار تا کنون کدام قیمت و اطلاعات را در تحلیل‌های خود مد نظر قرار داده‌اند.
