مزايا و معايب اوراق خزانه و راهكار كنترل و كارايي آن در پرداخت بدهي دولت و اصلاح ساختار بانك ها

اقتصاد گردان -  مرکز پژوهشهای مجلس شورای اسلامی چگونگی عملکرد اسناد خزانه اسلامی را مورد بررسی قرار داد. دفتر مطلاعات اقتصادی این مرکز با بیان این مطلب که اسناد خزانه، در جهان امروز، یکی از ابزارهای مهم مالي و ابزارهای دولت برای اعمال سیاست مالي به حساب است، افزود: بانک‌های مرکزی نیز از طریق ورود به بازار ثانویه اسناد خزانه، به اعمال سیاست‌ پولی یعنی عملیات بازار باز می پردازند و به همین دلیل نخبگان اقتصادی، نظر به اهمیت، جایگاه و کاربردهای عدیده این اوراق در اقتصاد، پیاده سازی آن را در کشور مورد تاکید قرار داده‌اند.

این گزارش می افزاید: یکی از مهمترین موانع پیش روی پیاده سازی این ابزار مالي در کشورهای اسلامی، ماهیت ربوی این اسناد است که از این رو، اقتصاددانان اسلامی، نوآوری‌هایی در این زمینه به خرج داده‌اند و از آن جمله ، در سلا‌های اخیر ابزار جدیدی به نام اسناد خزانه اسلامی معرفی شده است. اسناد خزانه اسلامی، از مدت‌ها پیش، مورد توجه دولت، مجلس شورای اسلامی و نخبگان اقتصادی بوده ولی اولین بار در سلا 1392 به طور رسمی در لایحه بودجه وارد شده و دولت برای اولین بار از این ابزار مالي در راستای تسویه مطلابات پیمانکاران بهره برد، گرچه در حلا حاضر از این اسناد در راستای هموارسازی مخارج خزانه‌داری کل نیز استفاده می شود. گزارش حاضر درصدد آسیب شناسی اسناد خزانه اسلامی ناظر به شیوه انتشار، مبانی فقهی و عملکرد آ‌ن برآمده و برخی راهکارها را در راستای اصلاح روند کنونی ارائه کرده است.

اسناد خزانه اسلامي از سلا 1392 در قوانين بودجه سلايانه مورد توجه قرار گرفته و اولين عملكرد آن در اواخر سلا 1393 به ثبت رسيده و اين اسناد در اواسط سلا 1394 به دست صاحبان آن رسيده است. ايده اسناد خزانه اسلامي برگرفته از اسناد خزانه متعارفي است كه در ساير كشورهاي جهان به عنوان ابزاري در راستاي هموارسازي مخارج دولت به كار گرفته ميشود. اسناد خزانه متعارف با كمترين نرخها به شكل تنزيلي وارد چرخه بازار شده و نقش مهمي در پرتفوي بانكها و ساير نهادهاي مالي و پولي دارد و بانك مركزي از طريق ورود به اين بازارها اقدام به تعديل نرخ بهره مينمايد.

مهمترين مانع براي استفاده از اين اسناد در ايران ماهيت ربوي آن بوده است. به منظور بهره مندي

از مزايا و اجتناب از جنبه هاي غيرشرعي اسناد خزانه متعارف، برمبناي بيع دين كه مورد وفاق اكثريت مراجع عظام تقليد است، ابزار نويني با نام اسناد خزانه اسلامي ارائه شد كه بخش زيادي از كاركردهاي اسناد خزانه متعارف را پوشش داده است. دولت از اين اسناد در راستاي تسويه مطلابات پيمانكاران با ملاحظه حفظ قدرت خريد استفاده كرده و پيمانكاران قادرند اسناد دريافت شده را در بازار ثانويه تنزيل نمايند. اخيراً و در قوانين بودجه سلاهاي 1395 و 1396 ،دولت از اين اسناد در راستاي هموارسازي و تأمين مخارج جاري خود در قالب اسناد خزانه كوتاه مدت  يك سلا و كمتر  نيز استفاده كرد كه نوعي تغيير ماهيت در اسناد خزانه اسلامي به شمار ميرود.

تا به حلا حدوداً 18 هزار ميليارد تومان از اين اسناد منتشر شده، ولي به دلايل مختلفي صرفاً در حدود 50 درصد عملكرد داشته است. از اين ميزان عملكرد، سهم كمتري در بازار ثانويه مورد مبادله

واقع شده است. درواقع فقط 50 درصد از كساني كه از دولت اسناد خزانه اسلامي دريافت كرده اند، اسناد خود را در بازار ثانويه تنزيل كرده اند. به طور خاص، پيمانكاران بزرگ مقياس به علل مختلف اسناد خود را در بازار ثانويه تنزيل نكرده اند.

سير نزولي و سپس صعودي نرخ تنزيل اين اسناد در بازار و سپس استمرار نرخهاي بالا، عليرغم بازپرداخت به موقع دولت در موارد اخزا 1 تا اخزا 5 ،نشانگر آن است كه نرخ بهره بازار بين بانكي بيش از آنكه متأثر از عرضه اوراق بدهي دولت باشد، متأثر از شيوه مداخله بانك مركزي  در قالب عرضه ذخاير يا اجتناب از عرضه ذخاير است. به بيان ديگر، نرخ سود اسناد خزانه را نميتوان راهبر نرخ بهره بازار بين بانكي دانست.

 همچنين به نظر ميرسد در مورد فوايد تعميق بازار بدهي  اغراق شده باشد چرا كه استقراض دولت از كانال هاي مختلف، مخصوصاً در اقتصاد ايران و در بلندمدت، واجد آثار يكساني در حوزه اقتصاد كلان نرخ بهره، نرخ ارز، نقدينگي، تورم و... خواهد بود.

مهمترين نگراني ها در مورد اسناد خزانه اسلامي به موارد زير مربوط است:

نكول دولت در بازپرداخت اسناد مذكور: تكرار تجربه نكول اوراق مشاركت در اسناد خزانه

اسلامي فاجعه بار خواهد بود. به همين دليل، مجلس و دولت، اين اسناد را براي دولت  به عنوان بدهي  ممتاز تلقي نموده اند. اين اقدام گرچه ريسك نكول اسناد خزانه اسلامي را از بين ميبرد، ولي اقدامي اصولي تلقي نميشود و مسئله كلي دولت در تأمين منابع لازم براي بازپرداخت انواع اوراق بدهي را رفع نميكند.

ادعا شده كه ورود اين اسناد به بازار سرمايه باعث افزايش فشار بر نرخ بهره شده و به همين دليل از اوايل زمستان سال 95 پذيره نويسي اين اسناد در بازار فرابورس متوقف شد. اين موضوع گرچه از قبل قابل پيش بيني بود، اما نبايد در آثار اسناد خزانه اسلامي بر بازار فرابورس و نرخ بهره بازار اغراق شود.

روند افزايشي اتكاي دولت به اين ابزار و تسري موارد مصرف آن به مصارف جاري، نگران كننده است. هم از حيث نظري و هم از حيث عملي، اوراق مختلفي كه دولت به منظور هموارسازي هزينه هاي خود از آن استفاده ميكند، به عنوان عامل فشاري بر نرخ سود بانكي قابل طرح است. يكي از مسائل  اساسي اين است كه سناريوهاي بلندمدت در اين موضوع با توجه به اهداف مختلف از جانب دستگاه هاي اجرايي اعم از مجلس و دولت مورد توجه قرار نگرفته است.

در زمان انتشار اين گزارش در نيمه سال  1396 ،بعد از توقف عرضه اسناد خزانه اسلامي در

فرابورس ايران، اسناد خزانه سخاب با نرخهايي در حد 40 درصد در بازار غيرشفاف و غيررسمي ثانويه مبادله شده است. اين موضوع نشان ميدهد كه توقف انتشار اسناد خزانه اسلامي در بازار فرابورس به  بهانه تخريب بازار بورس به دليل نرخ تنزيل بالاي اين اسناد، صرفاً معادل پاک كردن صورت مسئله بوده  است.

اِعمال  بازي پونزي و غلتاندن بدهي به سال هاي آتي: گرچه ماهيت اسناد خزانه اسلامي به گونه اي است كه اعمال  بازي پانزي به معناي صوري آن، يعني قرض گرفتن جديد به نيت پرداخت بدهي قبلي، براي آن معني ندارد، ولي به طور كلي اين وضعيت براي دولت به طور كامل وجود دارد. درواقع، دولت ميتواند مقاديري كه قصد داشته تا به پروژه هاي عمراني اختصاص دهد به تسويه اسناد خزانه اسلامي تخصيص داده و براي پروژه هاي جديد به جاي مبالغ نقد، دوباره اسناد خزانه اختصاص دهد.

توجه به اقتصاد سياسي طرح موضوع اسناد خزانه اسلامي به عنوان ابزاري پيشرو در شرايط فعلي كشور لازم و حياتي است. بر اين اساس دولت بايد درخصوص موارد زير اقدامات لازم را در دستور كار  قرار دهد:

1 .محدود نمودن انتشار اسناد خزانه مبتني بر يك قاعده مالي تضمين كننده پايداري مالي دولت

2 .ممانعت از ايجاد بازار ثانويه غيرمتشكل براي اين اسناد و تمركز معاملات آن در بازار بورس

3 .جلوگيري از تبديل شدن اسناد خزانه اسلامي به ابزاري براي بازي پونزي دولت

4 .ايجاد هماهنگي ميان سياستهاي پولي و انتشار اسناد خزانه اسلامي و پيشگيري از آثار سوء انتشار اوراق بر نظام بانكي

5 .اتخاذ تدبيري مناسب در مورد هموارسازي زمانبندي انتشار اسناد

6 .بازنگري در موضوع حفظ قدرت خريد

7 .تسريع در فرآيندهاي تخصيص اسناد به اقشار و سازمانهاي هدف